雙向套利 人民幣國際化“跛足”前行

在國際貿(mào)易與投資中過度依賴美元是相當(dāng)危險的。這是中國政府從美國次貸危機中吸取的一大教訓(xùn)。

為降低在國際貿(mào)易與投資中對美元的依賴，中國政府從2009年下半年起積極地推進人民幣國際化。目前，中外企業(yè)可以在國際貿(mào)易以及國際直接投資中使用人民幣進行結(jié)算，合乎資格的外國金融機構(gòu)也可以用人民幣在中國證券市場進行投資。人民幣國際化的步子邁得不可謂不大。

然而，迄今為止的人民幣國際化，無論是在國際貿(mào)易領(lǐng)域還是國際直接投資領(lǐng)域，都表現(xiàn)出典型的“跛足”特征。

人民幣國際化加速外匯儲備積累

國際貿(mào)易領(lǐng)域的跛足，是指人民幣用于進口結(jié)算的規(guī)模遠高于用于出口結(jié)算的規(guī)模。國際直接投資領(lǐng)域的跛足，是指人民幣結(jié)算的外商直接投資遠高于人民幣結(jié)算的對外直接投資。

貨物貿(mào)易人民幣進口與出口結(jié)算規(guī)模之比，在2010年第一至第三季度分別為9.7、8.6與8.9倍，2011年第一季度飆升至14.1倍。

從2011年第一季度起，央行停止披露貨物貿(mào)易人民幣進口與出口結(jié)算規(guī)模，而代之以人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算實付與實收規(guī)模。2011年第一季度的人民幣跨境貿(mào)易收付比（實付比實收）為5.6倍，遠低于14.1倍的貨物貿(mào)易人民幣進出口結(jié)算規(guī)模比。2011年第二三季度，人民幣跨境貿(mào)易收付比分別下降至2.9倍與1.7倍。2011年全年人民幣跨境貿(mào)易收付比僅為1.7倍，遠低于2010年的5.5倍。

中國政府推進人民幣國際化的一大初衷，是降低外匯儲備的繼續(xù)累積。而跛足的人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算的直接后果，恰恰是加劇了外匯儲備的繼續(xù)累積。

為什么人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算會取得事與愿違的結(jié)果呢？一種看似合乎情理的解釋是，由于境外人民幣存量是從無到有建立起來的，這意味著中國企業(yè)必須通過人民幣進口結(jié)算超過人民幣出口結(jié)算的方式向外輸入人民幣，而隨著離岸人民幣市場存量的上升，跛足的跨境貿(mào)易結(jié)算現(xiàn)象將會逐漸緩解。2011年四個季度人民幣跨境貿(mào)易收付比的下降，就已經(jīng)印證了這一解釋。

中外企業(yè)利用人民幣差價套利

這種解釋或許能部分解釋人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算的跛足化，但經(jīng)過調(diào)查研究我們發(fā)現(xiàn)，跛足現(xiàn)象的主要原因，是中外企業(yè)利用內(nèi)地與香港兩個人民幣現(xiàn)匯市場的匯率差價進行套利的結(jié)果。

由于香港人民幣市場人民幣規(guī)模較低，在大多數(shù)時期，由于市場上存在人民幣對美元的持續(xù)升值預(yù)期，導(dǎo)致香港人民幣現(xiàn)匯市場對人民幣供不應(yīng)求，造成香港人民幣對美元匯率顯著高于內(nèi)地人民幣對美元匯率。因此，很多在內(nèi)地與香港有關(guān)聯(lián)公司的中外企業(yè)，過去是在內(nèi)地外匯市場用人民幣購買美元用以支付進口，現(xiàn)在它們轉(zhuǎn)為到香港外匯市場用人民幣購買美元以支付進口，從中可以賺取兩個市場的匯價之差。后者在國際貿(mào)易上體現(xiàn)為，這些企業(yè)的內(nèi)地公司用人民幣支付來自香港公司的進口，從而被納入中國政府關(guān)于人民幣進口結(jié)算的統(tǒng)計中。

為什么2011年下半年跛足的人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算現(xiàn)象出現(xiàn)明顯改善了呢？道理很簡單。由于2011年下半年歐債危機愈演愈烈，國際機構(gòu)投資者重新啟動去杠桿化，短期國際資本開始流出中國，加之市場對中國經(jīng)濟增長前景開始看淡，導(dǎo)致香港市場上出現(xiàn)人民幣對美元貶值預(yù)期。人民幣升值預(yù)期逆轉(zhuǎn)的結(jié)果，是香港人民幣現(xiàn)匯價格轉(zhuǎn)而低于內(nèi)地人民幣現(xiàn)匯價格，匯價之差的轉(zhuǎn)變導(dǎo)致中外企業(yè)開始反向套利：內(nèi)地進口企業(yè)開始轉(zhuǎn)為在內(nèi)地市場上用人民幣購買美元，內(nèi)地出口企業(yè)開始轉(zhuǎn)為在香港市場上將美元換為人民幣。在國際貿(mào)易統(tǒng)計中，這無疑會體現(xiàn)為出口人民幣結(jié)算規(guī)模上升、進口人民幣結(jié)算規(guī)模下降，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算的跛足現(xiàn)象就自然顯得更加“平衡”了。但問題在于，跛足現(xiàn)象的改善與人民幣升值預(yù)期的轉(zhuǎn)變關(guān)系密切，一旦市場重新建立起穩(wěn)定的人民幣升值預(yù)期，則人民幣跨境貿(mào)易的跛足格局很可能會重新惡化。

貨幣國際化著力點應(yīng)在國內(nèi)

再看一下國際直接投資領(lǐng)域的跛足化。2012年1至3月，用人民幣結(jié)算的中國對外直接投資規(guī)模分別為17億、4億與8億元，用人民幣結(jié)算的外商直接投資規(guī)模分別為135億、116億與219億元，用人民幣結(jié)算的FDI與ODI之比分別為8、29與27倍。跛足的國際直接投資現(xiàn)象，其實質(zhì)是中國內(nèi)地通過跛足的跨境貿(mào)易結(jié)算輸入的人民幣，通過FDI渠道回流中國內(nèi)地的結(jié)果。這一現(xiàn)象背后的本質(zhì)，是外國投資者用人民幣資產(chǎn)替代了美元資產(chǎn)，而中國的交易對手用人民幣負債替代了美元負債。考慮到人民幣未來仍可能對美元繼續(xù)升值，上述幣種結(jié)構(gòu)的變化對中國經(jīng)濟而言是不利的。

如果套用境外人民幣存量不足來解釋跛足的人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算的觀點，邏輯更加混亂。既然境外人民幣存量不足，同時外國企業(yè)、機構(gòu)與個人對人民幣需求旺盛的話，那么對外直接投資人民幣結(jié)算規(guī)模應(yīng)該顯著高于FDI人民幣結(jié)算規(guī)模才對。相反的事實恰好說明，迄今為止的人民幣國際化，無論在貿(mào)易還是直接投資領(lǐng)域，主要都是由套利行為驅(qū)動的。FDI人民幣結(jié)算規(guī)模之所以較高，是因為目前在香港發(fā)行人民幣債券成本較低，而在香港發(fā)行人民幣債券的前提之一，就是發(fā)債企業(yè)必須把募集的人民幣資金用于內(nèi)地的直接投資。

國際金融歷史表明，貨幣國際化最終是市場選擇而非政策推動的結(jié)果。人民幣能否成為一種國際化貨幣，關(guān)鍵仍取決于中國經(jīng)濟在未來20年能否繼續(xù)持續(xù)較快增長、中國金融市場能否發(fā)展壯大。在國內(nèi)金融市場發(fā)展依然滯后、利率與匯率形成機制仍然存在扭曲的背景下大力推進人民幣國際化，或許不應(yīng)該成為當(dāng)前中國政府的政策重點。貨幣國際化的視野固然在外部，然而著力點依然應(yīng)該放在國內(nèi)。■