PE對賭第一案

一石激起千層浪。近日，甘肅省蘭州市中級人民法院、甘肅省高級人民法院對蘇州工業園區海富投資有限公司（下稱“海富投資”)和被投公司甘肅世恒有色資源再利用有限公司(下稱“甘肅世恒”)的對賭條款判定無效。

“此案已向最高人民法院提起上訴，結果還不得而知。目前來看，最高院改判的可能性比較小。”8月初，一位知情人士向《財經國家周刊》記者透露。

“類似甘肅世恒與海富投資的案件肯定不會是最后一樁，未來會越來越多。”市場人士普遍擔心，如今國內IPO市場發行節奏放緩趨勢下，作為私募股權（PE）規避投資風險的“對賭協議”又遭法律質疑，這使PE發展雪上加霜。

2009年創業板開閘以來，投資協議中存在“對賭”條款的比例很高，據《財經國家周刊》記者不完全統計，三洲特種鋼、東方財富、金剛玻璃、贏時勝、海倫哲、天晟新材、東光微電、隆鑫工業等公司在上市之時都曾因“對賭協議”的問題備受爭議。

“有‘對賭協議’的企業，如果不能確認其協議在上市前已經完成，就只能進行清理。監管層最重要的是看企業股權或資產現在是否實質上處于穩定狀態。”一位PE界律師表示。

法律爭議

這樁引發中國PE界“地震”的對賭協議肇始于2007年10月。當時，海富投資與甘肅世恒簽訂了投資協議。海富投資以2000萬元現金入股，獲得甘肅世恒3.85%股份。雙方的對賭條款約定，甘肅世恒2008年凈利潤不應低于3000萬元，否則甘肅世恒或其關聯企業需向海富投資提供補償，金額為：(1-2008年實際凈利潤/3000萬元)×2000萬元。

事實上，2008年甘肅世恒實際凈利潤僅有2.68萬元，據此計算需補償海富投資1998萬元。而甘肅世恒不肯履行約定，于是海富投資將之告上法庭。法院一審判決該協議無效，二審維持原判。

2012年4月，海富投資董事長張亦斌對媒體稱，“雖然對賭協議被判無效，但高院支持將投資的錢如數歸還。并非在意‘對賭’條款，主要是為了把本金拿回來。”

“該案件是國內首例PE‘對賭協議’被鬧上公堂且被判無效的案件。如今國內IPO市場發行節奏放緩，PE收益也已結束暴利，作為PE規避投資風險的‘對賭協議’又再遭法律質疑，無疑讓PE自危。”一名資深PE人士對《財經國家周刊》記者坦言。

北京大學經濟學院金融系副教授歐陽良宜認為：“假如最高院判決該對賭協議無效，則以后PE基金在盡職調查上的時間和金錢方面的成本將大大增加，對存疑企業也必盡量采取規避態度。這將使得PE投資節奏大大放緩，對于追求利潤的基金投資者和渴求資本的中小企業來說，都是一個糟糕的結果。”

美酒變毒藥

“對于融資方而言，簽訂對賭協議能夠進行低成本融資并實現快速擴張；而投資方可以降低投資風險，確保投資收益。本質上講，對賭協議并非一無是處。”多數投資人士在接受《財經國家周刊》記者采訪時說。

另外，ICAN管理合伙人康浠認為，“境外投資領域，對賭協議僅僅是個普通商業條款。紐交所、納斯達克、港交所這幾個主流資本市場都是認可（對賭協議）的。”

“創業板之前，‘對賭協議’主要出現在引入外國投資者、謀求海外上市的企業中；2009年創業板開閘以來，中小創新型企業上市前接受PE或產業投資的情況非常普遍，投資協議中存在對賭條款的比例很高。”前述PE人士稱。

根據《財經國家周刊》記者梳理，那些曾經受資本青睞的企業幸運兒大部分都與“對賭協議”有著“密切”的聯系。“目前對賭條款主要涉及上市時間對賭、股權對賭協議、業績對賭協議、董事會一票否決權安排、企業清算優先受償協議等類別。基本上每筆投資都伴隨著對賭條款，并以此作為‘風險對沖機制’。”一位投行人士向《財經國家周刊》記者介紹。

而對于監管層來說，對對賭協議的態度日益審慎。“當前，監管層已明確上述PE‘對賭協議’皆是 IPO審核的禁區。”接近監管層的消息人士對《財經國家周刊》記者表示，“已簽署‘對賭協議’的擬上市公司都必須在上市前將其清理。”

《首次公開發行股票并上市管理辦法》要求企業做到股權穩定清晰，“而涉及股權的‘對賭協議’，往往可能帶來上市之后的重大股權變動，這是證監會所不允許的。”上述消息人士強調。

中國法律體系中對于“對賭協議”雖然并無禁止性規定，但“對賭協議”的某些條款確實與《公司法》等法律法規相悖。

例如，《公司法》規定同股同權，即同一類型的股份應當享有一樣的權利，這讓國內優先股形同虛設，盡管投資協議中投資人的股份都是按照優先股給出，但優先股規定的一些實質權利在履行時通常存在變數。

以金剛玻璃為例：2007年12月、2008年1月，該公司分別與天堂硅谷、匯眾工貿、保騰創投簽訂的投資協議附帶的對賭條款中，如果公司達不到約定的業績要求，須向投資人無償轉讓股權作為補償。

這份附帶對賭條款的協議在上市前被終止，并重新簽訂《增資擴股協議之補充協議》。此補充協議終止了過會最大障礙即一票否決權，并出具聲明稱不存在可能引起公司股權結構發生重大變化的協議或安排。最終，公司于2010年7月完成創業板上市。

另外，發行人未及時清理或未充分披露PE對賭協議極有可能導致IPO折戟。廣西林豐木業因大股東豐林國際與股東IFC(國際金融公司)曾簽署了上市時間對賭協議，直至2010年8月30日該發行人上會前，該對賭協議未被清理，導致發行人上會被否。

“有‘對賭協議’的企業，如果不能確認其協議在上市前已經完成，就只能在上市前進行清理。最重要的是看企業股權或資產現在是否實質上處于穩定狀態。”一位PE界律師表示。

“即便企業在對賭機制下獲批IPO，也極易引發各類股權糾紛及關聯交易。”市場觀察人士稱。

地下潛伏

“對賭”過后，幾家歡喜幾家愁。然而，對于投資創業板、中小板企業的投資人來說，簽訂“對賭協議”是“明知不可為，但不得不為、不可不為”。

“投資人本質上追求的還是投資回報，”前述PE界人士表示。“在明知估值過高、風險過大的情況下，不簽訂‘對賭協議’也不可能。”

在創業板交易初期，企業上市估值極度膨脹，導致前期投資價格也不斷提高，PE等投資機構進入企業的代價水漲船高，“很多企業以未來幾年后的利潤做估值基礎，讓投資者覺得風險太大。”

而在這種情況下，很多“對賭協議”依然秘密存在。而這樣的風險也很大，一旦企業上市，重大股權變更必須經過證監會的核準，而由“對賭協議”引起的股權變更是不被允許的。

一位業內律師向《財經國家周刊》記者介紹，一種可規避監管機構檢查的方法是，在投資者與被投資企業之間再設立一層殼機構。如投資者與被投資企業的原股東共同出資設立一個合伙企業，再由該合伙企業投資至被投資企業，對賭協議被設立在合伙企業層面。

“如果控股權發生變更，需要事先咨詢上市地交易所，但只要完全如實披露，是否獲得認可是由市場來進行判斷。”他表示。