新股發(fā)行制度為何非改不可

新股發(fā)行制度在幾經(jīng)調(diào)整之后面臨新一輪改革，弱化行政審批、由當前的核準制逐步向注冊制過渡，將成為改革的方向。

自2009年6月新股發(fā)行價格市場化改革以來，在創(chuàng)業(yè)板、中小板IPO中，高市盈率、高發(fā)行價、高超募率的“三高”現(xiàn)象成為一個突出的問題，并由此衍生出一系列問題。

如創(chuàng)業(yè)板首批28家新股中的中元華電（300018.SZ），其發(fā)行擬募集資金項目總投資1.85億元，實際募集資金5.26億元，超募率184%。發(fā)行價32.18元，發(fā)行市盈率52.6倍，以發(fā)行前凈資產(chǎn)計算的發(fā)行市凈率高達12.98倍。

也就是說，發(fā)起人股東以19%的出資額獲得發(fā)行后公司75%的股權，而社會公眾股股東以81%的出資額僅獲得發(fā)行后公司25%的股權，如此巨大的反差顯然有違證券市場的公平原則。

發(fā)行后，中元華電凈資產(chǎn)由發(fā)行前的12058萬元增加至64672萬元，凈資產(chǎn)增幅高達436%！每股凈資產(chǎn)由發(fā)行前的2.48元增至9.95元，以凈資產(chǎn)計，發(fā)起人股東財富增值301%！

新股IPO “三高”發(fā)行使中國股市成為批量制造富豪的造富工廠，不僅使參與其中的中小投資者損失慘重，而且這種財富驟增效應很可能會誘發(fā)過度包裝，甚至虛假上市。如中元華電最近兩年凈利潤同比分別下降23.9%和12.9%，其招股說明書中為投資者所描繪的高成長、高回報的誘人前景淪為畫餅。

而夸大募資項目投資規(guī)模很可能是一個普遍現(xiàn)象，實際超募遠超過公開披露數(shù)據(jù)。由此導致大量資金閑置，甚至被違規(guī)挪用，資本市場優(yōu)化資源配置的功能蕩然無存。如中元華電，筆者根據(jù)其現(xiàn)有項目投資額計算，募集資金擬投資項目投資額實際僅需2807.4萬元，遠低于招股說明書中所稱的18500萬元，而實際募集資金52614萬元，超額募集17.7倍。

實際上，創(chuàng)業(yè)板、中小板企業(yè)IPO中，突擊入股、PE腐敗、超募資金挪用、保薦機構與保薦代表人違規(guī)問題已日益顯現(xiàn)。

個人認為，在現(xiàn)行的中國股市管理體制下，不從根本上進行改革，而是單純地強調(diào)新股發(fā)行價格市場化，實際上使現(xiàn)行的創(chuàng)業(yè)板淪為權貴資本掠奪社會公眾財富的一幕道具，使創(chuàng)業(yè)板以及部分中小板小盤股的發(fā)行，淪為一場富人掠奪窮人的游戲。

估值體系扭曲是直接原因

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，滬深兩市長期資不抵債、過去兩年凈資產(chǎn)連續(xù)為負但仍在交易的股票共37家，平均每家公司賬面凈資產(chǎn)為-4.4億元(2010年末賬面數(shù))、平均每家公司的總市值高達23.98億元。支撐其市值的顯然并非是其內(nèi)在價值，而是所謂的“殼資源”的價值。這意味著在A股市場，一個 “殼資源”的價值高達28.38億元！

那么，當一家創(chuàng)業(yè)板、中小板企業(yè)上市時，不論其經(jīng)營業(yè)績、也不論其成長性，其上市后的總市值至少應該為23.98億元。對于一家總股本5000萬股的中小板企業(yè)而言，殼資源價值可以支撐其股價達到45.94元。這就是在當前中國股市的特定市況下創(chuàng)業(yè)板IPO中高發(fā)行價、高市盈率的內(nèi)在原因，如果不對其融資規(guī)模加以限制，則必然導致高超募率。

新股發(fā)行審批制根本原因

長期以來，A股市場上垃圾股通過借殼重組頻繁上演烏雞變鳳凰的游戲，一旦借殼成功，股價連拉十幾個甚至幾十個漲停，不斷刺激著股市投資者的神經(jīng)，激發(fā)了A股市場炒作垃圾股的熱情，由此導致市場估值體系的扭曲。

退市制度不健全是造成這一亂象的直接原因，但其根本原因則是A股市場IPO的審批制。目前中國股市是全球主要交易所中唯一對IPO實行核準制、而非注冊制的市場，現(xiàn)行核準制與此前實施的審批制實質(zhì)上是相同的，“核準”與“審批”不過是“審核批準”的兩種簡稱而已。在IPO實行核準制、只有極少數(shù)企業(yè)能夠獲準IPO的市場環(huán)境下，大量企業(yè)不能通過IPO直接上市，只能通過借殼上市，由此導致殼資源奇貨可居。

據(jù)報道，去年北京新增A股30家上市公司。與此同時，在近1100家擬上市企業(yè)中，已進入上市輔導備案程序的企業(yè)150家。按去年的上市速度，這150家企業(yè)要全部完成上市，需要五年時間，近1100家企業(yè)全部上市需要三四十年，這是一個不可能完成的目標。

去年A股市場新增上市公司277家，這意味著北京新增上市公司占比10%以上。作為首都，北京市可謂近水樓臺。想象一下其他省市的企業(yè)上市得等多久？

如果新股IPO審批取消后，殼資源的價值會大幅縮水，市場對垃圾股的炒作熱情會迅速消退。另一方面，小盤股估值的虛高現(xiàn)象也會消失，企業(yè)上市圈錢套現(xiàn)的熱情也會消退，進一步減少對殼資源的需求。當然，如果要實行注冊制，前提是構建適時、高效的監(jiān)管體系。

審批權力退出市場是關鍵

中國股市的市場化改革最終目標是讓各類行政審批權力從市場退出，構建一個真正市場化的市場。衡量中國股市的市場化改革成敗的關鍵是看，在改革進程中權力在這個市場的尋租空間是擴大了，還是逐步縮小了。在新股發(fā)行審批環(huán)節(jié)沒有放開的情況下，將發(fā)行價格放開且不對融資規(guī)模進行限制，這意味著，只要市場認可，發(fā)行人可以惡意地無限量地從市場上圈錢，發(fā)行人、承銷商受利益驅(qū)使，必然會試圖推高發(fā)行價、推高超募規(guī)模，以謀求其利益最大化。這不僅造成了巨大的不公平、引發(fā)股市的一系列問題，而且事實上擴大了權力的尋租空間，有可能誘發(fā)、加劇新股發(fā)行各個環(huán)節(jié)的腐敗問題。

在新股發(fā)行市場化改革中，首先應該放開的是新股發(fā)行審批環(huán)節(jié)，其次才是發(fā)行價格的放開，2009年以來的新股發(fā)行市場化改革主次顛倒，使新股發(fā)行價格在扭曲、畸形的市場環(huán)境下陷入一片亢奮之中，嚴重損害了中小投資者的利益。

改革勢在必行

在今年1月召開的全國金融工作會議上，溫家寶總理表示：“深化新股發(fā)行制度市場化改革，進一步弱化行政審批”，并將其列為2012年金融機構重點做好的四項工作之一。中國證監(jiān)會主席郭樹清3月8日表示，溫總理在政府工作報告中提到“健全完善新股發(fā)行制度和退市制度，強化投資者回報和權益保護”，這些事情證監(jiān)會都已經(jīng)在改革和落實過程中，今年應該有重大的突破。

針對新股發(fā)行制度的改革，在現(xiàn)有框架內(nèi)的修修補補已無濟于事。目前由券商等機構提出的諸如“存量發(fā)行、賦予券商自主配售權、提高網(wǎng)下配售比例、縮短網(wǎng)下配售股份鎖定時間”等措施只不過為券商等機構投資者謀求更大的利益而已，并不能從根本上解決問題。

弱化行政審批、構建高效、適時的監(jiān)管體系，并在此基礎上逐步推進新股發(fā)行由審批制向注冊制的過渡，讓行政審批權力最終從市場退出，是未來新股發(fā)行制度市場化改革的方向。

個人認為，在新股發(fā)行市場化改革進程中，可以考慮的是，首先將新股發(fā)行、上市審批權由證監(jiān)會下放至交易所，使發(fā)行審批權與市場監(jiān)管權相分離，并逐步推進上交所和深交所的新股發(fā)行由核準制過渡到注冊制。監(jiān)審分離后，證監(jiān)會應致力于建立一套適時、高效的監(jiān)管體系，加大對違法、違規(guī)者的打擊力度，大幅提高造假、違法者成本。

以148元天價發(fā)行的海普瑞（002399.SZ），在股市圈錢59億多元后，業(yè)績卻迅速變臉。綠大地（002200.SZ）上市前三年實際上都是虧損，居然能夠蒙混過關、成功上市，并沒有發(fā)審委委員為此承擔責任。這樣的發(fā)審委如何為IPO把關？

發(fā)行審批權下放至交易所后，為避免證交所對權力的迷戀而無限期拖延改革進程，應引入競爭機制，允許內(nèi)地企業(yè)在香港交易所發(fā)行以人民幣計價的股票、允許內(nèi)地投資者直接投資港交所以人民幣計價的股票。由此使上交所、深交所和港交所處于同臺競爭狀態(tài)。

在由核準制過渡到注冊制的過程中，為了減少其對市場的沖擊，可以考慮在改革初期對發(fā)行價格、融資規(guī)模進行限制。在當前市場環(huán)境下，當務之急是要解決由超額募集資金所引發(fā)的一系列問題，最切實可行的辦法就是限制超募、杜絕超募。

實際上，當前主板市場上市公司再融資方案中，通常都對新股發(fā)行數(shù)量以及融資規(guī)模進行約束，即增發(fā)新股不超過若干股、融資額不超過若干元。在發(fā)行價格已經(jīng)放開的情況下，對新股IPO融資規(guī)模加以限制，如果發(fā)行價格高于預期，則相應調(diào)減發(fā)行股數(shù)，使企業(yè)實際募集資金規(guī)模控制在一個相對合理的范圍內(nèi)。

另外，還要推動三板市場的大規(guī)模擴容、并建立轉(zhuǎn)板機制，不僅可以解決這些企業(yè)股權的流通問題，而且也可以為投資者提供一個相對低成本的投資場所。

在三板市場企業(yè)的融資方面，可以首選考慮允許其發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，可轉(zhuǎn)換債券上市滿三年后可以轉(zhuǎn)股，一旦發(fā)行在外的可轉(zhuǎn)換債券全部完成轉(zhuǎn)股，且企業(yè)在此期間無違法、違規(guī)行為，其股票可申請轉(zhuǎn)板至主板市場。如果投資者對企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績不滿意，企業(yè)的股價走勢疲弱，其可轉(zhuǎn)債無法完成轉(zhuǎn)股，企業(yè)必須償付投資者債券的本金和利息，只要發(fā)行人不破產(chǎn)，投資人就可以收回本息，不會因此蒙受投資損失。