云投之謀

馬上迎來還債高峰的云投集團，突然空降3位高管抓住綠大地的控制權背后，資金鏈緊張的云投集團欲將綠大地打造成新的融資平臺，只是綠大地未來變數叢生。

“不是說當今的年代要拼爹嘛？我們給綠大地找了個好爹。”2012年3月6日，云南綠大地生物科技股份有限公司（下稱“綠大地”或“*ST大地”，002200.SZ）董事長鄭亞光對本刊記者說。

然而，鄭亞光的“好爹”話音剛落，3月15日，綠大地造假案再審開庭前，綠大地發布了6條公告，宣布鄭亞光已經遞交書面辭職報告，財務總監李鵬也辭去董事職務；云南省投資控股集團有限公司（下稱“云投集團”）從即日起空降楊槐璋、陳興紅、李向丹三人為綠大地第四屆董事會董事候選人，并提名云投集團副總裁楊槐璋為董事長候選人。

此前的2月14日，綠大地宣布云投集團正式成為其實際控制人。2月21日上午，此前飽受詬病并在債券市場上引起軒然大波的云投集團全資子公司——云南省能源投資集團（下稱“云南能投”）在昆明正式掛牌。

這一系列事件背后，云投集團資金鏈高度緊張。有業內資深人士告訴本刊記者，未來數年，都將是云投集團的償債高峰期；而其償債能力也隨著資產負債率的逐年攀升而逐步下降。云投集團在此時加強對綠大地的控制，遭遇財務造假的綠大地能否成為云投集團化解高額債務的新平臺呢？

政府拉郎配 云投重組綠大地

2011年3月17日，云南資本市場明星企業綠大地業績造假東窗事發，云南省政府將重組綠大地的機會留給了一直沒有上市公司平臺的云投集團。

2011年3月17日，由于涉嫌欺詐發行股票罪，綠大地創始人、董事長何學葵被云南省公安機關執行逮捕。彼時，綠大地的資金鏈已經斷裂——資金缺口高達3億多元。截至2011年第一季度末，貨幣資金為1184萬元，營運資本為-1.2412億元；到第三季度，營運資本增加到-1.5023億元，營運成本增加幅度高達21.02%。

“我和高管團隊的工資最長4個月沒有發，有一點錢先解決一線工地和基地的，有雙職工的，先發一個。”何學葵遭遇逮捕后，獨立董事鄭亞光接任董事長。鄭亞光在接受本刊記者采訪時透露，何學葵案發后綠大地資金鏈極度緊張，最困難的時候，綠大地的水電都差點被停掉。

與此同時，二級市場上股價的大幅波動，引發了股民的恐慌。股民們開始通過各種途徑表達不滿，一些股民甚至直接通過各大律師事務所，發起了集體訴訟索賠。

更要命的是，一系列的負面影響和大股東何學葵股份被凍結等因素糾結在一起，銀行貸款等融資途徑也早被堵死；作為最大的債主，那些提供了貸款的銀行，還緊急召見綠大地相關負責人，催收聲甚急。

最危急的時刻，云投集團來了。

在綠大地問題暴露后，云南省政府在第一時間成立了省委省政府要員牽頭的綠大地公司風險處置及維穩工作領導小組(下稱“領導小組”)。綠大地總經理王光中告訴記者：“當初我們跟一家金融資產管理公司簽了意向性的前期托管協議。領導小組沒有明確表態說你們可不可以跟他們合作，也沒有任何人給我們提任何指示，但給我們的一個強烈的信號是，你們只能跟云投集團合作。”

綠大地的重組從一開始就為云投集團的進入設置了先決條件。“綠大地重組對戰略合作者設置了兩道門檻：一是選云南本地的企業，二是得有國資背景。”鄭亞光對本刊記者說，那段時間，他和總經理王光中頻繁地奔走于云南省有關政府職能部門之間，并上報了經過反復討論論證的危機應對方案，以尋求支持。

“我們最初根本就不認識云投，連想都沒有想過。領導小組介紹我們雙方認識，強調‘你們兩個自己直接談，這不是省委省政府的意思，只是給你們創造個機會’，但是信號卻非常明顯。”王光中告訴記者說，“何學葵3月17日被捕，20日我們就跟云投進行了第一次見面。整個談判過程都非常保密，我們的筆記本上都不寫。基本上是去他們那里談，主要是亞光和我兩個去的。談了20多輪，來來往往：對價多少，最少要多少股，怎么操作，交割，協議怎么簽等等。”

“云投集團黨委和領導對綠大地的工作高度重視并十分慎重，派出了由集團黨委委員楊槐璋副總裁帶隊，戰略發展部部長、組織人事部部長、財務部部長、審計部部長、金融業務部總經理、法律事務部部長、云景林紙總經理、林投公司總會計師、林投公司辦公室主任等構成的工作小組，對公司進行了全面調研和深入考察。”鄭亞光對本刊記者說。

根據綠大地公布的相關資料，為收購何學葵持有綠大地的3000萬股股權，云投集團共支付真金白銀2.748億元，綠大地前后總共獲得1.205億元凈現金，其中7011.40萬元用于夯實經法院判決認定的、綠大地上市前虛增的資產；5039.23萬元為何學葵無息借給綠大地用于補充流動性的資金，借款日期至2014年3月16日。

何學葵與云投集團的博弈

云投集團接盤綠大地背后，經歷了一場復雜的利益博弈。

“首選方案是定向增發，但是，加了星號的ST企業并不具備這個條件。”鄭亞光告訴本刊記者，“后來選擇的是控股股東的股權轉讓，我提出分步走的思路，先實現由云投集團收購何學葵股份成為實際控制人。”

首先要確定股權轉讓的數量。“第一，云投集團要實質控制，要成為控股股東，股份不能少于20%；第二，還得給何學葵留些，否則她不配合。”鄭亞光告訴記者，當時何學葵持有的股權數量是4300多萬股，占公司總股本的28.63%，當時的管理層分別與何學葵、云投集團談，確定云投集團收購數量在2500萬股-3000萬股之間。

云投集團最終為什么收購綠大地3000萬股？

鄭亞光介紹，何學葵的股份有1900萬股質押給銀行，綠大地造假案爆發后，銀行不斷催賬，云投集團只有提供擔保才能完成股權過戶。另外，當時何學葵還欠著本息1.07億元的個人債務，是她個人在民間借的。債權人已經申請了仲裁，法院執行時也采取了輪候凍結的措施，如果不歸還，過戶手續就完成不了。這1.07億元除以轉讓股價得出1100多萬股，銀行質押1900萬股跟個人債務凍結的1100萬股加起來正好3000萬股。

股票定價成為雙方爭論的焦點。“價格如果按凈資產溢價，但是綠大地并沒有破產清算。”鄭亞光介紹，也有提出按市場定價，以股權轉讓協議約定20日均價的90%，即15元左右作為定價。但這種方式顯然不會被云投集團接受，因為這種定價只適用于一個正常的健康公司，綠大地顯然不是：被ST加星了，存在重大的資產減值風險。

最后成交價的思路與何學葵需要填補上市前的窟窿有關系，鄭亞光在討論的時候提出，既然造假要填補上，那么上市的定價是可以談判的，就按IPO發行價作為定價，2007年上市時發行價是16.49元/股，考慮到2008年做了一個分配方案，一股變成了1.8股，16.49元除以1.8，變成了9.16元。

“何學葵最初當然覺得每股轉讓價格低了，她肯定希望轉讓價能高點，但得有依據啊。”鄭亞光透露，當管理層跟云投集團拿出股權重組方案后，管理層將方案傳遞到看守所里，何學葵那個時候還問管理層的人能不能少轉讓點，能不能價格高一點等問題。

“緊接著就是股權轉讓資金2.748億元的用途。首先，交4600多萬元所得稅，何學葵歸還個人債務1.07億解除輪候凍結，以法院判定的7011.40萬元夯實上市前的虛增資產；如果司法認定何學葵在虛增資產收入利潤的過程中，有侵占挪用公司資產的行為，得無條件補足；最后，還剩下的資金無息借給公司，解決公司流動資金困難的問題。”鄭亞光接受記者采訪時說，“這2.748億元，何學葵現在一分錢都拿不走。通過這個方案，公司能得到1.205億元凈現金，來解決非常困難的資金問題。”

2011年9月6日，綠大地造假案在昆明市官渡區人民法院開庭審理。2011年12月2日，綠大地收到昆明市官渡區人民法院《刑事判決書》，根據該《刑事判決書》，何學葵被判處有期徒刑三年緩刑四年，其他四名被告蔣凱西、龐明星、趙海麗、趙海艷也都獲得緩刑。除了失去董事身份外，每個人都免除了牢獄之災。此外，該判決判處的400萬元罰款，其適用對象是所有股東，而不是五個當事人。判罰的金額不到募集資金的2%，明顯偏少。

“網上有人說，何學葵拿出自己的股權買自己的罪過，這話不錯，是對的。法院的判決，400萬元罰款加緩刑，也是基于她實質上承擔了非常嚴重的經濟處罰，只是這種處罰的形式不是罰款，不是判決，而是股權轉讓的協議。形式上是一個股權轉讓方案，實質是一個經濟處罰方案。理論上的處罰最少要掏7000萬元左右，最多4300萬股全都賠進去了。”鄭亞光補充說，“這份股權轉讓協議還有兩條特殊條款：轉讓的雙方，云投和何學葵三年內不得減持；云投要對綠大地發展積極支持，何學葵剩下的1300多萬股，不但3年內不得減持，還要以其未來轉讓所得或分紅收益對她主政綠大地期間形成的應收賬款負責。”

王光中則告訴本刊記者說：“最初，云投集團希望收購全部股份。但何學葵作為這個公司的創辦人，情感上根本接受不了。資金用途她當時也是有想法的：原始股東不止我一個，獲利的人很多，怎么要我一個人承擔？要做成這個事情，各方面都得留有余地。何學葵最終選擇了積極配合，這也是判她輕刑的一個重要原因。下一步，她還能為公司做些事情，特別是那些工程款，都是她手上做的，情況只有她最熟悉。”

2月1日，綠大地發布公告稱，于１月31日收到昆明市人民檢察院的《刑事抗訴書》。該《刑事抗訴書》認為，綠大地造假案一審判決對欺詐發行股票罪部分量刑偏輕，應當認定被告單位及各被告人違規披露重要信息罪，且原審審級違法。2012年3月15日9時30分，綠大地造假案二審在昆明市中級人民法院開庭。

變數叢生的綠大地

根據綠大地發布的公告，2012年2月14日，原董事長何學葵持有綠大地的3000萬股限售流通股股份，已經過戶給云投集團，并在中國證券登記結算有限公司深圳分公司辦理了股份過戶變更登記。云投集團在綠大地的總股本中占比達到19.86%，成為其實際控制人。

很重要的一點，是綠大地仍然張著大口，亟待輸血。

工程、生產、日常運轉等等，都得有投入，但是苗木銷售現金回籠卻不大。這些都得靠凈現金流的支撐。

根據2011年三季報，綠大地2012年僅到期的銀行貸款總額就達到了2.1553億元；而公司自身還款能力有限，主要將依靠催收一億多元的應收賬款、貸款展期、借新還舊等等。

截止到2011年第三季度，其經營、投資、籌資等三大活動產生的現金流量凈額為-3540萬元。同時，其經營性現金流和籌資性現金流對于現金流影響較大。2011年業績雖然在三季度有所好轉，但就全年而言并不樂觀，更多的情況下呈現入不敷出的經營不良狀態。籌資現金流方面，由于公司經營方面的問題以及信用事件的影響，流入部分在二三季度下降明顯，以還債為主的流出部分，依然比較大。

“目前只能維持生產，但不敢屯大苗，屯的多是小苗，所以投入不大。但比較大的全墊資的工程仍然不敢接——一個工程要是到了兩三個億，動態來算，年度也得安排1.2億元-1.5億元，哪里拿得出來？所以現在一般都選擇兩三千萬的按進度付款的工程，全墊資的要選擇工期短的，很快就能把絕大部分現金收回來的。”綠大地一位高層對本刊記者說。

該高層告訴本刊記者，綠大地以前承接的很多工程，付款方式都是“三三三一”式（即第一年付款30%，第二年30%，第三年30%，第四年10%），回款期極其漫長，對凈現金流形成了巨大的壓力。

根據綠大地2012年2月29日發布的2011年度業績快報，綠大地2011年實現營業總收入1.8539億元，同比下降50.07%；實現營業利潤-3714萬元，同比下降297.34%；實現利潤總額-4395萬元，比上年同期下降240.74%；每股凈收益為-0.28元。

同時，根據綠大地2011年三季報，其銷售毛利率高達18.54%，但是營業利潤率和凈利潤率卻分別低至-12.47%和-12.59%。

根據相關財報，歷年來，綠大地的銷售費用和管理費用呈現逐年上升的態勢。銷售費用，2007年1009萬元，2008年1806萬元，2009年2422萬元，2010年2335萬元；管理費用，2007年985萬元，2008年1134萬元，2009年5608萬元，2010年5131萬元。到了2011年1-9月，銷售費用下降為690萬元，但是管理費用卻為居高不下的3154.62萬元。

由此可見，綠大地的管理能力和市場執行能力偏低，在所涉足的產業鏈上缺少話語權，才導致管理費用一路攀高，大幅削減了上市公司的利潤。

凡此種種，云投集團為綠大地砸下的2.748億元真金白銀，并不是個小數目。一旦各種風險因素疊加，或者再次出現什么突發事件，綠大地孱弱的體質很可能難以應對。縱然綠大地走出了這片沼澤地，但其在未來三年之內，也很難為云投集團貢獻可觀的利潤收入根據相關協議，云投集團手中股權在未來三年之內也不可能減持獲利；相反，可能還需要云投集團繼續輸血。

某種意義上，云投集團入主危難中的綠大地，除了收獲一個上市公司的殼資源和相關資本運營概念外，還背上了不可小視的風險。

綠大地是一個融資平臺

3月15日，云投集團派出以副總裁楊槐璋為首的三名高層進入綠大地，云投集團加大對綠大地的控制權背后到底隱藏著什么呢？

云投集團是云南省政府的融資平臺和投資主體，是云南省內最大的也是惟一的綜合性投融資集團，投資開發的觸角遍及電力、煤炭、林紙、旅游、化工、廣電、金融、鐵路等眾多領域，富滇銀行為第一大股東、紅塔證券為第二大股東、中銀國際為第三大股東。其前身是云南省開發投資有限公司，正式成立于1997年7月。

根據云投集團2011年中報，截至2011年6月30日，云投集團合并資產總額為573.62億元，負債總額高達425.9億元。而截至2010年末，這兩個數據分別為487.83億元、343.27億元。

未來數年，都是云投集團的償債高峰期。根據其中長期還款計劃，2010年-2017年共需還款100.21億元，其中2012年、2014年和2017年還款壓力巨大，分別需還款36.05億元、14.2億元和13.15億元。

債務壓力巨大的云投集團，怎樣重組綠大地呢？

先看看云投集團空降到綠大地的三位高管。楊槐璋從1978年開始在建設銀行、昆明市商業銀行工作，擔任過昆明商業銀行行長，2009年12月調任云投集團擔任副總裁、黨委委員。

陳興紅從1994年至今在云南云景林紙股份有限公司（下稱”云景林紙”）工作，到綠大地之前，擔任云景林紙總經理。

李向丹擁有注冊會計師牌照，曾經是一家會計師事務所的法人代表，從2011年4月開始擔任云投集團金融資產部總經理。

“云投集團憑什么不把綠大地做好？我們是它的第一家上市公司，它是控股股東，發展我們的業務也是發展它的業務。而且以后它會對這個上市公司抱有很大的希望，比如，資產整合、增資擴股之類——我們也是它的一個很好的融資平臺。”王光中說，“它也有做好綠大地的一切條件，比如爭取省里的一些扶持基金和優惠政策。拿享受西部大開發政策來說，一年如果交3000萬元所得稅，起碼能回來1000萬元，這1000萬元就是純利潤。這些政策云投集團有條件去爭取。”

按照王光中的說法，綠大地對于資金鏈緊張的云投集團來說，將是一個很好的融資平臺，擁有深厚金融背景的楊槐璋擔任綠大地董事長，一方面有助于化解綠大地銀行債務；一方面協調綠大地的政府關系，比如爭取稅收優惠政策等。

根據綠大地管理層的設想，云投集團將來自己的工程，綠大地可順理成章地承接下來。尤其是云投集團有上百萬畝林地，如果把其中一部分轉成綠化樹，跟造紙相比，價值可能隨即提高10倍。如果云投集團把林地資產轉入綠大地，綠大地馬上就會獲得利潤。

云投集團擁有的林地資產都在陳興紅分管的云景林紙，從陳興紅的簡歷看，此人從1994年就跟林業、紙業打交道，自然能夠理解綠大地管理層提出的林地資產重組商機。

“云投集團為什么在很多事情還都不明朗，風險還很大的時候，就把資金打進來了？這一點，肯定是有通盤考慮的。雖然三年內不能減持，但是它要用股票做抵押，就很容易了。而且以后它會對這個上市公司抱有很大的希望，比如資產整合、增資擴股之類——我們也是它的一個很好的融資平臺。”綠大地一高層對本刊記者說。從李向丹的履歷看，身為云投集團金融資產部總經理的她，去主導綠大地的資本運作，是再合適不過的人選。

云投集團很差錢

云投集團加強對綠大地的控制，在綠大地內部人士看來，云投集團是要將綠大地打造成一個融資平臺，這一點跟云投集團的高負債非常契合。

云投集團公開的財務數據顯示：2008年-2010年，資產負債率分別為51.81%、68.17%和70.73%。截至2011年6月30日，這個數據已經攀升到74.25%。而且，未來幾年，其資產負債率和總體資本化率攀升幅度還將進一步加大。

根據中誠信國際信用評級有限公司2011年6月出具的相關報告，根據云投集團的投資支出計劃，未來幾年還將在電力、鐵路、旅游、林紙、燃氣等行業進行股權投資和固定資產投資，資本支出壓力較大。

壓力又主要集中于鐵路板塊。按照相關規劃，到2015年，云南省將建成鐵路約1500公里，共需出資499.34億元。作為云南省政府授權進行鐵路基礎設施建設的投融資主體，未來5年內，云投集團投入鐵路項目的建設資金需求超過200億元。

同時，這些計劃投資項目多是投資回收期較長的重大基礎設施類項目，短期來看，整體盈利水平仍然較低，除了自身的現金流和來自政府的資本金補充外，大部分資金仍將來自債務融資，融資壓力巨大。

根據中國貨幣網上的相關信息，2008年以來，云投集團先后發行了兩只企業債，包括總額15億元的“08云投債”和總額20億元的“10云投債”。其旗下子公司云南省鐵路投資有限公司在2011年發行了10億元企業債“11云南鐵投債”；云南省電力投資有限公司(下稱“云南電投”)在過去兩年均發行過短期融資券。同時，云投集團還為其它公司發行的3只總額為40億元的債券提供了擔保。

除了進行債券融資，云投集團還進行了大量的銀行貸款。截至2010年底，獲得的銀行授信總額為316.56億元，已使用236.87億元，剩余79.69億元，為償付債務提供了一定的流動性支持。

從云投集團公開財報看，由于2010年融資規模增長較快，且部分銀行借款于2009年末提款、于2010年開始按全年計提利息，因此有息負債規模大幅上升，由2009年的5.04億元增長到2010年的9.11億元，增幅達32.28%。所以，營業利潤沒能出現大幅增長，營業外收入成為利潤的主要補充。營業外收入主要為政府補助，2009年為1.13億元。

與此同時，云投集團的資產總額，雖然從2008年末的319.98億元，增加到了2010年末的487.83億元，年均復合增長率達到23.47%。。但是其資產主要是非流動資產，由長期股權投資、固定資產、在建工程和其他非流動資產構成，也在某種意義上使其償債能力打了些許折扣。2010年末，非流動資產為342.50億元，在總資產中的占比達到70.21%。

2010年末貨幣資金39.88億元，較2009年末減少了32.98億元。2010年末其他應收款與2009年末基本持平，主要是購買富滇銀行不良資產的21.49億元和機場搬遷補償空軍本息的14.18億元。機場搬遷補償款是集團代省財政墊付，回收風險很小；21.49億元不良資產的可回收率較低，這部分資產的質量較差，但這些收購是執行省政府重組富滇銀行的意圖，收購資金主要來自財政，因此對整體經營產生明顯不良影響的概率較小。

據知情人士向媒體透露，云投集團的很多債務都是以電力資產作為抵押、或者以電力收益作為還款來源。根據云投集團公開財報顯示，截至2010年12月31日，云投集團直接持有電力資產為77.78億元，云南電投賬面總資產為77.48億元，兩者合計155.26億元，約占云投集團總資產的30%。

2月21日上午，云南能投成立，云投集團將全部電力資產及有關股權資產賬面價值注入云南能投。作為債券市場的發行人，云投集團從2011年4月以來一直未能及時披露資產重組的相關事宜，涉嫌違反國家發改委《關于進一步加強企業債券存續期監管工作有關問題的通知》的相關規定，該通知要求企業債發行人在資產重組時需要召開債券持有人會議、專項評級、及時信息披露以及報送發改委備案等規定。

前述知情人士認為，云投集團將電力核心優質資產重組，盡管還留在云投集團，但是作為獨立的法人企業，能否繼續承擔云投集團的償債責任，需要云投集團給個明確說法，否則云投集團的償債能力會下降，數百億債務有“懸空”的危險。

也有一些業內人士認為，云投集團之所以如此費盡心機，目標還是在于提高發債能力，不排除將來進一步剝離再發債的可能。事實上，類似“先以優質資產發債，然后剝離核心資產組建新的投融資平臺，再重新發行債券”的情況，已多有先例，多見于地方政府的行政劃撥。2011年3月，四川高速公路建設開發總公司就在沒有公告的情況下，把旗下核心資產轉移到了其他平臺公司。

在一系列資本運作之后，云投集團加強了對綠大地的控制，有業內人士認為，云投集團不會容忍綠大地虧損甚至退市，一定要做成一個可以融資的平臺，以有助于化解其緊張的資金鏈。