博弈錦州港：內幕交易的虛與實

一場國有資本之間的交易，讓兩家上市公司受到監管機構的嚴厲質詢和媒體的輪番質問，違規信息披露、虛假陳訴、內幕交易等質疑聲此起彼伏。這其中究竟有沒有違規，有沒有內幕交易，究竟誰是違規者，誰是受冤者，這背后是否另有推手和隱情？

2012年的5月，中國A股市場異常低迷，大盤指數連續跌破重要關口，一片慘綠。但錦州港（600190）和大連港（601880）兩只股票走勢卻異常強勁。5月17日-30日，大連港和錦州港股價分別上漲22.39%和21.11%，期間換手率分別達到107.19%和18.12%。

在此之后，媒體相繼披露了兩家上市公司股價異常波動的原因，大連港控股股東，同時也是錦州港第二大股東的大連港集團，與錦州港第三大股東錦州港國有資產經營管理有限公司（簡稱“錦州國資”）達成股權轉讓意向。錦州國資擬轉讓錦州港5.03%股權給大連港集團，從而使大連港集團成為錦州港的第一大股東。

在此過程中，關于大連港違規信息披露、虛假陳述以及內幕交易的輿論聲浪四起，大連港及大連港集團成為眾矢之的。這一切演變是如何發生的呢？大連港及大連港集團究竟有沒有違規？這其中是否另有隱情？讓我們把目光轉回錦州港4年前的那場非公開發行。

志在必得，卻功敗垂成

2008年7月，錦州港召開臨時股東會議，審議通過了向大連港集團定向增發2.46億股A股的決議，大連港集團成功入股錦州港，加上其之前通過二級市場操作獲得的690余萬錦州港股票，大連港集團持有錦州港19.44%股權，僅僅比第一大股東東方集團股份有限公司（簡稱“東方集團”）19.73%的持股比例少0.29個百分點，控制之勢呼之欲出（圖1）。

雖然大連港集團已成為第二大股東，但對其而言并不滿足，取得對錦州港的完全控制，才是其最終目的。這里面有兩個重要原因。

第一，自身業務發展的需要。我國曾經的“廣大上青天”五大港口中的“大”就是指大連港，其港口業務規模曾經雄踞中國第二。但由于港口的業務主要依賴于腹地經濟的支撐，港口距離腹地的遠近、物流成本的高低等都決定了港口業務是否能發展壯大。大連港位于渤海灣入口，距離東北地區腹地較遠（圖2），發展區位的先天不足，導致如今的大連港已雄風不再，不僅早已退出國內前五大港口，而且在遼寧省面臨其他港口的強大競爭壓力。比如自1999年起，營口港就以每年多出1000萬噸的勢頭沖擊大連港在遼寧的港口旗艦地位，貨物吞吐量從1999年的不到100萬噸發展到2009年近2億噸。

地理位置比營口港更加優越的錦州港，位于渤海西北部的錦州灣內，是遼西及內蒙古東部地區內外貿物資重要的集散地之一，尤其是其緊靠東三省腹地，其獨一無二的地理位置對大連港而言充滿誘惑。此外，大連港的業務是以集裝箱、石油、礦石、散糧、商品汽車等大宗貨物中轉運輸為主，未來定位于成為東北亞地區重要的國際樞紐港；錦州港則是以石油、煤炭、糧食運輸為主，發展散雜貨和內貿集裝箱運輸，形成集裝箱運輸支線港，未來定位于地區性重要港口，二者在業務上也會形成良好的互補關系。

第二，可在遼寧省港口業務整合中占得先機。遼寧是我國東北地區唯一有出?？诘牡貐^，從鴨綠江到山海關老龍頭2920公里的海岸線上，依次分布著丹東、大連、營口、錦州、盤錦、葫蘆島六大港口。遼寧省一直想對其區域內的港口進行整合，出臺了一系列的政策措施，并上升到國家戰略層面。作為遼寧省大港的大連港要想在整合中占得主導地位，在與營口港的競爭中贏得先機，就必須在業務擴張上先走一步。

受前述兩大因素的刺激，大連港集團早在2006年就啟動了對錦州港的收購。錦州港在1998年發行B股上市、1999年發行A股上市，截至2006年底，錦州港經過減持內部職工股、轉送股等運作，已成為一家股權高度分散的上市公司，第一大股東東方集團的持股比例僅為24.33%，前5大股東持股比例在50%左右。面對這樣的股權架構，大連港集團發起了對錦州港A、B股的要約收購。但由于當時B股投資的政策壁壘（筆者推測可能是購匯政策的限制，因為買賣B股需要用外匯，對企業而言只能用自有外匯或者購匯），大連港集團的收購行動以失敗告終。

大股東修改章程，設置反收購條款

大連港集團的惡意收購雖然失敗，但把東方集團驚出一身冷汗。因為對東方集團而言，錦州港一度可謂是東方集團的現金牛，進行過多次的送股、轉股和分紅，比如在2001年向全體股東每10股送紅股4股，并以資本公積金向全體股東每10 股轉增股本1 股。更為重要的是，對東方集團而言，其作為一家民營企業，擁有并控制一家上市公司的資本運作平臺，會為其帶來無盡的資本運作收益。

為此，大連港集團惡意收購失敗之后，在大股東東方集團的主導下，錦州港立即對其章程進行修訂，主要的目的是反收購，修改的要點在于三點。

其一，對有權提名董事的股東資格進行了修訂。修改后的章程規定，“只有在股權分置改革中作出限售承諾的股東所持有的股份限售期屆滿前，連續三年以上單獨或合并持有公司3%以上股份的股東，才可以向董事會推薦董事候選人”。此舉意味著即使大連港集團入股錦州港，因其是新股東，無法以最快的速度向錦州港派出自己的董事。

其二，董事人員更替的修訂。修改后的章程規定，“除獨立董事因連任時間限制需更換外，董事會每年更換和改選的董事不超過章程規定的董事人數的1/3”。這也就意味著即使大連港集團控制了錦州港，也不能立即對董事會進行大規模的改組，只要東方集團在錦州港董事會中保留大部分席位，大連港集團也無法完全、徹底地貫徹自己意志。并且修改后的章程還約定，“公司應和董事簽訂聘用合同，合同中應明確公司和董事之間的權利、義務以及公司因故提前解除合同的補償等內容”?？梢韵胂?，若大連港集團提前解除錦州港的董事聘用合同，需要付出非常高昂的代價。

其三，董事長、副董事長任用的修訂。原章程規定，“公司董事長和副董事長由任職滿一屆的董事擔任”，修訂后則變成了“公司董事長由任職滿兩屆的董事擔任，副董事長由任職滿一屆的董事擔任”，進一步增加了大連港集團控制董事會的難度。

其他類似的修改還有，對高級管理人員和監事，公司也應和其明確因故提前解除合同的補償問題。種種的修改，其核心是為強化原股東對錦州港的控制，并增加新股東控制錦州港的成本和難度。

從錦州港最新的董事、監事構成，以及從東方集團和錦州國資長久的合作關系來看，即使大連港集團是錦州港的第二大股東，其持股比例比第一大股東僅少0.29個百分點，但在公司實際控制上，卻是無法相提并論（表1）。

至于錦州港的高管，考慮到東方集團控制錦州港時間很長，其高管對大股東的忠誠度理應較其他股東要高，這從錦州港高管的薪酬可知一二（表2）。

大連港集團惡意收購的失敗驚醒了大股東，即使大連港集團在2008年通過認購錦州港增發新股，成為二股東，但錦州港章程的約束，使得其收購圖謀功敗垂成，只能等待合適的時機。

峰回路轉，巧妙設計

事情的轉機出現在2011年。當年，交通部出臺了《關于促進沿海港口健康持續發展的意見》，明確提出“穩妥推進港口資源整合，鼓勵以優勢港口企業為主，采取合資合作、兼并重組等多種形式實施企業間資源整合，優化港口資源配置”。該文件的出臺，為大連港集團的收購奠定了堅強的政策基礎，大連港集團控制錦州港峰回路轉，柳暗花明。

據公開信息，2012年4月19日，錦州市政府與大連港集團進行了第一次接觸。4月29日，大連港集團作為受讓方與錦州國資簽署了股權轉讓意向協議書。該意向書約定，錦州國資作為轉讓方，將其所持錦州港5.03%股權，以每股7.77元價格轉讓給大連港集團，股權轉讓價款約為 6億元。按照意向協議書的規定，雙方在轉讓股權事宜得到各自審核部門批準后正式簽署《股權轉讓協議書》。5月15日，錦州市人大討論通過了該項股權轉讓。

就交易本身來看，交易方案的設計充分體現出大連港集團控制錦州港的意圖和決心。大連港集團目前持有錦州港的股權僅僅比第一大股東少0.29%，無論是從二級市場上進行收購還是從其他股東手上進行收購，都能輕易實現超越第一股東的目的。之所以選擇與錦州國資進行交易，其邏輯可能有二。

首先，錦州市已和錦州港的第一大股東建立了長期關系，但此次錦州國資同意轉讓股權，意味著錦州市對錦州港控制權的歸屬表明了態度和立場。

第二，便于大連港集團和錦州國資結成聯盟，控制錦州港董事會。如前所述，錦州港章程對大連港集團實際控制錦州港設置了障礙，即使大連港集團成為錦州港的控股股東，要完全徹底貫徹自己的意志需要很長的一段時間，在這期間，如何保證錦州港正常運營將成為大連港集團必須要解決的問題。但一旦和錦州國資結成戰略聯盟，那么無論是在董事會，還是在監事會，大連港集團和錦州國資的人數都將壓倒東方集團，將對東方集團形成強有力的約束。而如果大連港集團從二級市場或從其他投資者手上進行收購，將無助于改變董事會的局面。

正是基于上述原因，大連港集團在收購價格上給予很高的溢價。按4月27日錦州港3.92元/股（前20個交易日的股價長期在低位徘徊，最高不超過4元/股）的收盤價（大連港集團和錦州國資是在星期日簽署收購意向），大連港集團7.77元/股的價格溢價將近100%。同時，為了保持錦州國資在錦州港仍有一定的話語權，收購比例定為5.03%，即錦州國資轉讓股權后，持股比例降為6.5%，成為錦州港第4大股東。

達成收購方案和意向，并通過錦州市人大的決議后，大連港集團本應長舒一口氣。但接下來發生的事情，卻令其陷入被動。

東方集團發難，硝煙四起

大連港集團首先面臨的挑戰是錦州港實際控制人東方集團的發難。5月2日，即大連港集團與錦州國資簽署收購意向后第3天，東方集團就向錦州國資發出律師函，聲討錦州國資的“四宗罪”，并表示保留進一步訴諸法律訴訟的權利。

第一，錦州國資轉讓錦州港股權未告知錦州港；

第二，錦州國資轉讓行為違反了其在錦州港上市時《招股說明書》以及《錦州港、錦港B股非公開發行A股股票發行情況報告》中已作出的不進行同業競爭的承諾；

第三，違背對東方集團進入錦州港時的“保證并支持委托人進入錦州港并成為第一大股東并保持控制地位”，“且保證錦州港務局所持股權不論何時轉讓均須先征得東方集團的同意”的法律承諾；

第四，違背了國務院關于鼓勵和引導民間投資健康發展的精神。

如果情況屬實，在這4條“罪狀”中，最有可能造成此次交易失敗的是第三條，即錦州國資轉讓錦州港股權的行為必須事先征得東方集團的同意。如果東方集團要走法律程序，對錦州國資提起訴訟，僅憑這一條就可以認定此次股權轉讓行為無效。

在博弈理論中，有一種說法叫做“不可置信的威脅”，也許在錦州國資看來，在國家及地方鼓勵港口資源整合的大背景下，民營企業東方集團的律師函及法律訴訟也是一種不可置信的威脅，東方集團發函的目的僅僅是為了阻止交易，不讓其進一步提交上級主管單位決議。對此，錦州國資的應對措施是繼續履行相應的審批手續，并在5月15日取得了錦州市人大的同意（表3）。

但在錦州市人大通過大連港集團收購股權的決議后僅1天時間，5月17日、18日，大連港和錦州港連續出現兩日暴漲，換手率突增。與此同時，媒體呈現的質疑聲浪逐漸大了起來，各種指責的矛頭都隱隱指向了大連港及大連港集團。

質疑一：信息披露違規。主要是指錦州國資在與大連港集團達成收購意向后，提交錦州人大審議前，未及時將股權轉讓信息告知錦州港，導致后者亦未公開披露該信息，未向公眾進行提示性公告。

質疑二：大連港虛假陳述。主要是指大連港在5月21日的公告內容與實際情況不符。大連港在公告中聲稱，“本公司實際控制人保證在未來三個月內，不存在股權轉讓、重大資產重組、非公開發行股票等此類影響公司股票價格異常波動的事項”，與大連港集團收購錦州港股權的行為不一致，與5月29日的進一步公告內容不一致，是虛假陳述。

質疑三：內幕交易。質疑聲最大的當屬內幕交易，而涉嫌內幕交易的主要證據就是大連港和錦州港的股價異動，或許是相關高管提前獲得信息而參與股票交易。

大連港究竟是清，還是濁？

根據我國證券監管條例，上述任何一條質疑只要成立，都會對此次股權交易造成影響，輕者拖延交易進程，重者則會終止交易。對上述質疑，大連港起初的回應是：不了解其控股股東簽訂的股權轉讓意向書，也不知道意向書的內容。而在之后的公告中，大連港的回應變成了“清者自清”。大連港究竟是清，還是濁，當前媒體充斥的各種質疑是否充分成立呢？

分析一：信息披露是否違規

按照國資委和中國證監會在2007年頒布的《國有股東轉讓所持上市公司股份管理暫行辦法》第14條規定，錦州國資在其內部決策，簽署收購意向后，應當逐級上報，比如上報錦州市國資委、錦州市政府、錦州市人大以及遼寧省國資委進行審批。但與此同時，大連港集團、錦州國資應當將該信息同步告之錦州港，即在2012年4月29日錦州國資與大連港集團簽署收購意向時，錦州港就應在下一個開盤日對此信息進行公告。但現實情況是，錦州港直到5月29日才發布公告。其公告聲稱，是應監管機構的要求，向大連港集團和錦州國資進行征詢后才得知這一消息。很明顯，大連港集團和錦州國資都沒有在第一時間將股權轉讓信息告訴上市公司，導致上市公司信息披露違規。

那么，大連港集團和錦州國資為什么不將該等信息告之錦州港呢？是不知，還是故意，或者不愿讓東方集團及時知曉，都不得而知。

分析二：大連港是否虛假陳訴

仔細比較大連港5月21日和5月29日的兩份公告，可以發現差別主要在兩個地方：

一是5月29日的公告增加了大連港集團收購信息的披露，而5月21日的公告則沒有相關信息；

二是大連港集團是否在未來3個月存在股權轉讓、重大資產重組、非公開發行股票等影響公司股票價格異常波動的事項。

5月21日的公告宣稱：“本公司實際控制人保證在未來三個月內，不存在股權轉讓、重大資產重組、非公開發行股票等此類影響公司股票價格異常波動的事項。”而5月29日的公告則變成：“除本公司董事會已批準的相關事項外，本公司實際控制人保證在未來三個月內，與本公司之間不存在股權轉讓、重大資產重組、非公開發行股票等此類影響公司股票價格異常波動的事項?！北容^而言，5月29日的公告更加嚴謹，增加了“除本公司董事會已批準的相關事項外”和“與本公司之間”兩個定語。

現在的問題是，這兩次不同的陳述是否是大連港有意對投資者進行誤導？筆者認為這也許是大連港的無心之失。

其一，按照《上市公司信息披露管理辦法》的規定，在一般情況下，大連港沒有義務公告其股東的收購行為。但如果股價出現波動，大連港就有義務發布澄清公告。因此，在21號，大連港就發布了一則澄清公告。但令人遺憾的是，在這則公告中，大連港出現了重大紕漏，直接宣稱其實際控制人沒有股權轉讓等重大行為，明顯與事實不符。

其二，這個紕漏應該不是大連港有意為之。在大連港21日發布公告時，坊間已有大量的傳聞，且東方集團已在5月2日向錦州國資提交了律師函，無論從現實情況還是對收購工作的影響，大連港都無必要進行欺騙，根本原因應是對公告內容審核把關不嚴造成的。對此，大連港應承擔相應的責任。

分析三：是否牽涉內幕交易

內幕交易是最令眾多中小投資者反感和厭惡的事情。當一家上市公司牽涉到內幕交易，無疑會引起市場參與者的憤怒和指責，在某些情況下，會令上市公司正在進行的重組行為受阻、拖延，影響公司發展，正所謂“一粒老鼠屎搞壞一鍋湯”。

根據最高院在2012年6月發布的《關于辦理內幕交易泄露內幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》，構成內幕交易需要在內幕知情人的認定、內幕信息敏感期（內幕信息的形成至公開的期間）確認、交易行為與內幕信息形成、變化、公開的時間吻合程度等方面進行綜合判斷認定。那么此次大連港集團收購錦州港股權是否牽涉到內幕交易呢？

就大連港集團收購錦州港事件來講，從已掌握的信息來看，內幕信息的形成時間可以有兩個：一個是2012年4月19日，大連港集團和錦州市政府進行接觸，此時可能雙方已在錦州港控股權轉移上初步達成一致；另一個時間點是2012年4月29日，即錦州國資與大連港集團簽署收購意向書的時間。經過查詢上海證券交易所系統，自2012年1月1日至今，至少大連港高管并未在二級市場上進行本公司股票的買賣。也許不能排除大連港集團和大連港的高管及其親屬，在內幕信息敏感期買賣錦州港股票并獲利的可能性，這要交由監管機構去核查。但筆者認為，大連港集團和大連港的內幕知情人牽扯內幕交易的可能性不是太大，因為對國企高管而言，其政治生命遠較通過股市操作獲得金錢利益來得重要，尤其是在這種戰略性并購的大背景下。另一方面，雖然錦州港的高管在2012年初購買了錦州港109萬股A股和1.6萬股B股，但這個時間點離4月19日大連港集團和錦州市政府洽談收購事項尚有3個多月的時間，也應該不至于被認定為內幕交易。

綜上，大連港集團和錦州國資此次的股權交易行為，在信息披露上確有違規之處，相關責任人應該承擔責任。但內幕交易一說，至少目前看來需要更多的證據方能認定，但為什么內幕交易的質疑聲反而此起彼伏，不絕于耳呢？是不是存在另外一種可能？

另一種可能

內幕交易一直以來是我國資本市場的監管重點和難點，尤其牽涉到上市公司收購、重組等重大事項的時候。過往的經驗表明，內幕交易往往成為上市公司重大資產重組的絆腳石和攔路虎，一旦被認定為內幕交易，上市公司的重大資產重組往往會被終止。

據統計，自2008年5月《上市公司重大資產重組管理辦法》實施以來，僅深交所就有147家公司申請股票停牌籌劃重大資產重組。其中，45家次停牌后以“條件不成熟”等原因為由退出重組程序。而這些所謂的“條件不成熟”，背后的真正原因，相當部分是因為停牌前的股價異動和異常交易受到監管機構的核查和輿論的壓力。

那么，此次大連港集團高管被質疑牽涉內幕交易，是不是也存在這樣的邏輯，或者說有人希望達成這樣的結果，即通過監管機構的核查和媒體輿論的壓力達到終止此次股權交易的目的，確保錦州港控制權不轉移？

錦州港是東方集團的兩大亮點之一（另一個是持有中國民生銀行3.33%的股份），對東方集團的意義重大（詳見附文：《難以割舍的錦州港》）。對于善舞資本長袖的張宏偉和東方集團而言，喪失對錦州港的控制權，不僅意味著丟失了一個資本運作平臺，而且也意味著東方集團與錦州港之間的現金流紐帶被截斷，意味著十多年來自己對錦州港所投入各種資源，如管理資源等的喪失。

在大連港集團控制錦州港后，大連港集團、錦州國資在錦州港的董事會名額將會上升到4名，若同屬國資體系的中石油與其保持一致，則大連港集團控制的董事名額將有5名，占8名董事（不含獨立董事）的62.5%，張宏偉和東方集團將很難再像之前那樣，對錦州港的分紅、送股、轉股等具有決定權，喪失錦州港的控制權對張宏偉而言將是非常巨大的損失。這種控制權旁落、期望落空的現實情況，對素有“資本獵手”之稱的張宏偉而言，對以靠資本運作起家的東方集團而言，顯然是難以接受的。

于是，在5月2日，錦州港的實際控制人東方集團在得知錦州港控制人將要發生變化的消息后，立即向錦州國資發出律師函，對錦州國資轉讓股權的行為進行了強烈譴責，以陽光操作、法律規范的手段試圖阻擾此次交易；但事與愿違，5月15日，錦州市決策機構依然通過了收購意向，此時可謂大局已定。

然而，就在短短兩天之后的5月17日，兩家上市公司的股價突然發生異動，緊接著便是鋪天蓋地而來的媒體針對大連港及其高管的內幕交易的質疑。這是不是顯得有些蹊蹺呢？誰在幕后操縱大額的股票交易？又為什么媒體上呈現出的內幕交易的質疑，僅僅指向大連港及其高管？難道有人想借助媒體發酵內幕交易等各種質疑，推波助瀾，引起監管機構和眾多投資者關注，期望形成監管機構的核查壓力和媒體的輿論壓力，從而終止此次股權交易？

總之，此次收購，可謂一地雞毛，糾紛四起。在大局已定，大勢所趨的情況下，對東方集團而言，不是要想著去改變已成的事實，而是要在這種情況下，要考慮如何為自己以后爭取更多的利益。對大連港集團而言，如何解決下屬上市公司“A+H+B”的復雜架構，如何取得錦州港第二大股東東方集團的支持，也是一項挑戰，拭目以待吧。

作者任職于中國銅業有限公司投資管理部

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