洪良國際罪與罰 IPO打假的香港模式

洪良國際注定要成為香港證券監管史上一個里程碑式的案例。

為達上市目的，洪良國際大肆進行財務包裝，通過大幅虛構收入和利潤，打造出高成長和高獲利能力的形象，并由于保薦人兆豐資本等中介機構的失查而順利實現IPO。在接獲審計機構畢馬威的舉報后，香港證監會、廉政公署即時介入調查。在歷時兩年的執法程序中，香港證監會面對與高等法院原訟法庭的分歧，積極上訴，最終推翻此前原訟法庭對同類案件—亞洲老虎基金內幕交易案的裁決，史無前例地啟動了香港《證券及期貨條例》第213條，對造假上市的洪良國際予以力度空前的處罰。

在此案的監管中，香港證監會一經發現造假，即申請司法部門凍結洪良國際資產，并積極展開調查與訴訟。其雷厲風行的動作與堅定的決心，深刻詮釋了“證券市場守夜人”的身份定位，也浸透了“保護投資者利益”這一核心訴求。也許，香港與內地的監管法律程序并不相同，但我們該思考的是，可以從中吸收哪些有益的監管思維及監管模式。

2012年6月20日，對于香港證監會來說，是一個里程碑式的日子。

這一天，香港證監會成功地促使香港高等法院頒發命令：責令因財務造假而上市的洪良國際（00946.HK），以2.06港元/股的價格，回購其IPO之時發行在外的5億股股票。為此，洪良國際總共須耗資10.3億港元，這個金額甚至大于其在IPO時所募集的資金凈額。這類嚴厲處罰在香港證券監管史上還屬第一次，即使在全球范圍也相當罕見。

至此，香港證監會針對洪良國際這場歷時兩年的執法程序終于走完。

其實，香港證監會對此案的監管行動并非一帆風順，期間也充滿波折，甚至包括與法院之間出現分歧。作為香港證券監管的一個標志性案例，香港證監會的行動路線圖無疑值得詳細記錄。

緣起畢馬威職員的舉報郵件

洪良國際由臺商蕭登波創辦，是一家從事紡織布料加工及成衣生產的企業，同時給李寧、安踏、Kappa等運動類服裝品牌提供代工服務，其四家生產實體皆位于福建省境內。2009年12月24日，洪良國際登陸港交所完成IPO，并募得資金凈額9.97億港元。

招股書所呈現的財務數據是一派“蒸蒸日上”的景象：銷售收入年復合增長率超過30%，稅前利潤年復合增長率更是高達60%。面對如此漂亮的財務業績，投資人難免一陣欣喜，甚至沒有去考慮2008年金融危機何以對這家企業居然沒有任何影響，伴隨而來的便是投資人對洪良國際超過38倍的超額認購。

在上市后的2個多月時間里，洪良國際一直平安無事，沒有任何人發現其財務造假的嫌疑。直到2010年3月1日，洪良國際IPO的審計機構畢馬威會計師事務所內部職員的一封舉報郵件，揭開了蓋子的一個小角。

2010年2月20日，在畢馬威香港辦公室樓下，一位名叫陳秋云的協助洪良國際上市的“中間人”，將一滿袋現鈔遞給畢馬威職員劉淑婷，作為她為洪良國際提供審計服務的額外報酬。劉淑婷拒絕接受這筆錢，因為很清楚如果拿了就是受賄。但隨后，畢馬威高級經理梁思哲將這筆10萬港元的現金帶上了辦公室給劉淑婷。梁思哲是劉的上司，跟她一塊參與了洪良國際的IPO審計。劉淑婷隨后獲悉，梁思哲收受了來自洪良國際的30萬港元現金。

2010年3月1日，劉淑婷將此事以郵件的方式，向畢馬威負責內部調查的合伙人何詠璇進行了匯報。隨即，該合伙人兩度約談梁思哲，但梁思哲一度否認其收受賄賂。畢馬威于是緊急啟動了對洪良國際IPO審計項目的核查，并且發現了一些差異及問題。畢馬威決定將此事報告給相關的監管機構，香港證監會及廉政公署于是相繼介入該案的調查。

法律程序的啟動

企業上市剛剛幾個月就被發現可能涉嫌造假，這在香港證券監管史上相當罕見。

2010年3月29日，香港證監會迅速對洪良國際展開法律程序，并依據《證券及期貨條例》第213條，要求香港高等法院原訟法庭發布相關強制令，命令洪良國際將其IPO所募集的資金返還給投資人，即恢復到交易前的狀態。

按照以往香港證監會的監管慣例，一般是先遵循刑事的判決渠道，之后再尋求民事的救濟。但這次情況特殊，過去發現造假時公司已經被掏空，而這次由于發現得早，公司募集的資金基本還躺在其銀行賬戶里，因而有可能通過快速的程序將資金追繳回來，歸還給投資人，以最大程度保障投資者免受損失。

3月29日當日，高等法院原訟法庭發出臨時強制令，宣布凍結洪良國際9.974億港元，這個金額正好是洪良國際IPO凈募集所得，以備未來用作返還給投資人。此時洪良國際銀行賬戶里的現金總額是8.32億港元，差額部分證監會決定追查去向。

除了啟動法律程序，證監會還于當天前往洪良國際的香港辦事處執行搜查令，搜走了包括財務賬目在內的多份文件及物品。此外，證監會也正式告知洪良國際的上市保薦人兆豐資本（亞洲）有限公司（下稱“兆豐資本”），暫停該機構新項目的保薦資格（2010年3月1日以前的項目不受此影響）。

2010年3月30日，香港股市開盤之前，證監會向港交所發出指令，對洪良國際的股票交易執行停牌，直到另行通知復牌為止。

洪良國際造假手法大起底

2010年4月起，香港證監會正式展開了對洪良國際造假的調查。為此，香港證監會數次前往洪良國際4家實體子公司所在的福建省進行實地調查，包括核查其原始賬目、銀行往來賬、業務單據憑證等，此調查過程得到中國證監會的協助。

有香港投行人士觀察表示，近期香港證監會和中國證監會聯手監管的案例越來越多。過去由于香港證監會對內地企業沒有司法權，對業務在內地的上市公司的造假和違規行為束手無策，現在隨著兩會互動和配合日益緊密，取證效率大為提高。

經香港證監會查實，洪良國際為達上市目的而大肆進行財務包裝，通過大幅虛構收入和利潤，“打造”出高成長和高獲利能力的形象。

對比其招股說明書及香港證監會披露的造假數據可以發現，洪良國際的造假伎倆其實非常拙劣：在賬務數據處理上，通過徹底捏造現金及銀行存款，來“支撐”其虛構的高增長和強盈利能力；在業務模式上，通過收購數量眾多、分布零散的服裝零售網點，利用它們銷售信息不透明的特點，編造虛假的財務數據。

洪良國際招股說明書披露，其2006年到2008年及2009上半年的銷售收入分別為6.53億元、9.32億元、12.67億元和8.17億元，年復合增長率高達三成六，此外，其稅前利潤為別為1.16億元、1.95億元、3.09億元和2.43億元，年復合增長率更是高達六成。

而根據香港證監會的披露，洪良國際在2006年到2008年的銷售收入分別被夸大了約3.81億元、7.09億元及9.75億元，這就意味其當年實際收入被虛增了1.4倍、3.2倍及3.3倍（圖1）；稅前利潤也分別夸大了1.02億元、1.85億及2.98億元，這就表明，洪良國際在此期間的稅前利潤最多只有1400萬元，這三年的稅前利潤竟被虛構爆增8.3倍、18.5倍和27.1倍（圖2）。

洪良國際虛增收入及稅前利潤，主要是通過虛構現金或銀行存款來實現。其招股書披露的同期賬面“現金及其等價物”分別為0.89億元、1.75億元和2.38億元，但按香港證監會的披露，其虛增的“現金及其等價物”分別為0.67億元、1.65億元和2.05億元，這意味著洪良國際幾乎完全在虛構“現金及其等價物”（圖3）。同時，不難看出，每年虛增的“現金及其等價物”同虛增的稅前利潤非常匹配，足以反映其造假伎倆的拙劣。

此外，2008年5月洪良國際為發展零售業務收購的福建石獅麥肯服飾，成為其后期“高增長、高盈利”重要的“動力”來源，2008年和2009上半年，此新增零售業務為洪良國際貢獻了2.22億元和2.45億元收入，占其當年新增收入的67%和77%。實際上，此項收購本身就存在諸多疑點。

其一，收購石獅麥肯服飾，洪良國際的投資額為1.4億元，但收購之后的13個月時間，它就給洪良國際帶來了匪夷所思的1.54億元毛利，超過了原始投資額，看似不可能完成的任務就這樣在洪良國際的“包裝”下完成了。

其二，其服裝零售業務的毛利率表現不正常。2009上半年，洪良國際零售服裝的平均售價由2008年的64.6元大跌28%至46.5元，但其毛利卻奇跡般上升了近9%。

其三，洪良國際零售業務的特殊經營店多達665家，它們零散地分布在中國22個省份及超過33個縣級市，這為其財務包裝提供了絕好的平臺。洪良國際不但可以虛構這些零售店的數量，而且零售店有大量現金收入也無需銷售發票的特點，被洪良國際加以利用來虛構收入和現金等資產。根據香港證監會的披露，2008和2009年，其特許經營店的數目分別被虛增了8家和37家。

更加蹊蹺的是，洪良國際在2009年12月成功IPO融資近10億港元前，分別于2008年和2009年上半年一共派發了5.28億元人民幣的股息。或者可以說，正是由于著意造假，使得洪良國際的原股東們能將一般企業股東在IPO后的套現提前完成，從而放心分享最后的盛宴。

財務包裝通常有一定的隱蔽性，很難得到完整的證據，但是洪良國際的財務包裝過于明目張膽，它的IPO成功跟保薦人與會計師的“合作”是密不可分的。

對保薦人責任的認定

除了對洪良國際展開實地調查，香港證監會還陸續對洪良國際的保薦人兆豐資本、審計機構畢馬威、法律顧問盛德國際律師事務所（Sidley Austin）展開調查、取證。

證監會對兆豐資本的調查發現，其并未有效履行保薦人的職責，在盡職審查工作中多有缺失。

1、盡職審查不足。例如，兆豐資本讓供貨商和顧客填寫的問卷中遺漏了與洪良集團交易數據等重要資料，此后亦未有跟進，直到洪良國際遞交上市申請，才通過電話方式，與多個供貨商和顧客進行訪談；兆豐資本并未就洪良國際提供的特許經營商數據（如姓名、地址和每個特許經營商的營業額）作出適當的核實，也未取得雙方之間的交易紀錄。兆豐資本也未充分地以文件載明其盡職審查工作的計劃和重要范疇。

2、審查未能獨立。兆豐資本針對洪良集團的供貨商、顧客和特許經營商的盡職審查工作中重要范疇的資料均來自洪良，并未經過獨立的審察，反映兆豐資本不當地依賴發行人。例如，洪良國際與供應商、顧客、經銷商三方的所有訪談均由洪良國際安排，并于洪良代表在場的情況下進行，而且洪良國際不允許兆豐資本跳過該公司直接與三方聯系；兆豐資本也在沒有任何質詢的情況下，接受洪良就部分供貨商/顧客拒絕與兆豐資本進行面對面訪談的說法。

3、未充分監督員工。大部分盡職審查工作，在未有充分的監督下，由兆豐資本內部初級和經驗不足的員工處理。兩名為洪良上市申請承擔保薦工作的負責人，均否認對上市申請負責。

鑒于兆豐資本的盡職審查工作出現眾多明顯失誤和不足，證監會認為，其未作出合理努力確保洪良國際的上市申請數據沒有關鍵性的遺漏，似乎違反了對港交所作出的保薦人承諾；其對港交所的聲明中表示作過合理盡職審查，似乎亦不真實。

對負責該項目的兆豐資本相關負責人，證監會也進行了責任認定。當時監督洪良上市交易小組的負責人，包括兆豐資本董事總經理康曉龍以及另一位X先生（香港證監會對此人尚在調查中，故隱去其身份），也是最終簽字的保薦人。

就康曉龍的失職而言，香港證監會的調查結果如下。

1、拒絕承認責任。康曉龍否認他負責監督處理洪良上市申請的交易小組，聲稱負責人是X先生。證監會表示，“康看來并不知道，他與X先生須一起就履行其身為保薦人主要人員的職責承擔共同及各別責任”。

2、監督不力。康曉龍參與洪良上市申請的保薦人工作，并不時向小組成員發出指示，但有證據顯示，康并沒有對交易小組予以妥善及充分監督。比如，康雖可以透過獲抄送的郵件，審閱交易小組的工作及監察上市項目的進度，但他承認未有閱讀大部分相關電郵；此外，他也未有審閱相關盡職審查問卷，因而沒有發現，多數問卷都遺漏了與洪良相關的交易數據等重要資料，就更談不上指示交易小組跟進遺漏了的資料了。

據此，香港證監會認為，康及X先生作為洪良上市申請的保薦人主要人員，并沒有采取合理步驟進行盡職審查，只是倚賴X先生及交易小組來確保盡職審查工作的質量，自己卻沒有履行保證質量的職責，違反了保薦人承諾及向港交所的聲明。

對于其他相關中介機構的責任認定，香港證監會仍在調查中，尚未結案。

一波三折的法律訴訟

雖說對洪良國際進行的系列調查似乎證據確鑿，但相關監管部門的執法行動卻是一波三折。

2010年4月8日，香港廉政公署宣布起訴畢馬威高級經理梁思哲，罪名是涉嫌向下屬提供賄款10萬港元，以及收受來自洪良國際的賄賂30萬港元。

此案在香港區域法院經過一年的審理，2011年4月27日，主審法官宣布被告罪名不成立，梁思哲被當庭釋放，這意味著廉政公署對梁思哲的指控一審敗訴。法官的判決理由是，控方未能毫無疑問地指出被告犯案意圖及存心收錢，雖說被告將該筆現金留存在自己手上長達11天，最多只是愚蠢及不負責任，沒有及時向上司及廉政公署匯報；此外，控方的兩位出庭證人各自的證詞相互矛盾，無法排除所有疑點，根據刑事案件“疑罪從無”的原則，只能宣告梁思哲無罪。

不僅廉政公署對會計師的指控受挫，證監會對洪良國際的法律行動同樣處于膠著中。隨著調查的深入，證監會向高等法院原訟法庭陸續提交了證據，同時，原訟法庭也要求洪良國際提交抗辯證據。

2011年5月19日，香港證監會再次要求原訟法庭依據《證券及期貨條例》第213條發布正式命令，將凍結的款項返還給投資人。但該案主審法官夏利士（Hon Mr Justice Harris）則在2011年7月22日的非正式審判中表示，將不會對洪良國際一案作出裁決。個中原因在于，雙方對《證券及期貨條例》第213條的立意存在爭議。

213條款拉鋸戰

香港《證券及期貨條例》第213條共有1300余字，其法律規定異常復雜，通俗一點解釋便是：只要證監會認為或者懷疑（甚至無需掌握任何證據的情況下）任何人違反了該條例的任何條款，即有權請求高等法院原訟法庭發出多項命令，包括強制當事人采取法庭指示的步驟，使交易各方恢復他們訂立交易之前的狀況。

可以說，該條款給了香港證監會幾乎無限的證券執法權，但香港證監會在過往監管史上，幾乎從未通過213條款對相關個案啟動法律程序。在洪良國際案之前僅有的一次是2009年8月20日，對美國老虎基金亞洲（Tiger Asia Management LLC）涉嫌內幕交易啟動該條款，但當時香港證監會并未獲得高等法院原訴法庭發出的強制令。此案同樣由夏利士擔任主審法官，并于2011年6月21日作出裁定：高等法院原訟法庭并無司法管轄權裁定證監會所指控的違法情況。如今，這一問題同樣在洪良國際案中出現。

香港的高等法院分為原訟法庭及上訴法庭，上訴法庭較原訟法庭高一級，受理包括刑事、民事所有案件的上訴，原訟法庭則只負責民事案件的初審以及受理下級法院民事案件的上訴。證監會根據第213條所指控的老虎亞洲基金及洪良國際的罪行，皆是刑事罪行，而213條卻明確指定，相關的強制令是由處理民事案件的原訟法庭來頒布。這似乎是一個相互矛盾的法律條款。

按照此兩案的主審法官夏利士的闡述，《證券及期貨條例》的用意是賦予刑事法庭及市場失當行為審裁處專有司法管轄權，以裁定當事人有否違反《證券及期貨條例》有關條文。換言之，只有刑事法庭或是市場失當行為審裁處，才擁有司法權決定是否已發生違反《證券及期貨條例》的事項，在上述司法機構作出有關裁定前，證監會無法尋求高等法院原訟法庭作出最終頒令。

但香港證監會認為，法例并無規定須事先由刑事法庭或市場失當行為審裁處作出裁定或裁斷，然后才可尋求高等法院原訟法庭根據第213條頒發命令。換言之，213條的用意及目的，是在刑事程序及市場失當行為審裁處以外，賦予證監會獨立的補救方法。

按照香港證監會以往的執法慣例，都是先將嫌疑人付諸刑事司法程序，待刑事審判定案之后，再考慮相應的行政處罰。而這次證監會卻先后在老虎基金案及洪良國際案中，按213條向高等法院原訟法庭啟動民事訴訟渠道，這是從未有過的先例，這兩個案子在原訟法庭先后受阻就情理之中了。

香港證監會之所以先舍棄刑事程序，轉而尋求213條的民事程序來處置洪良國際一案，其考量有二。

其一，刑事程序所要求的證據門檻遠高于民事程序，同樣的證據按照民事程序可以勝訴，但按照刑事程序也許就無法定罪。如果按刑事程序走的話，有可能洪良國際會被判無罪（就像畢馬威職員梁思哲一審被判無罪一樣），如此一來，香港證監會就無法幫助投資人索要回資金。在香港證監會看來，誰該不該判刑是次要的，幫投資人拿回錢才是首要的。

其二，如果按刑事程序來走，由于證據要求大幅提高，會大幅增加證監會取證的成本，包括耗費的時間，而且刑事官司一直打下去的話，也不利于盡快幫助投資人拿回資金。

香港證監會與高等法院原訟法庭就213條的分歧，在2012年2月23日開始出現轉機。高等法院上訴法庭推翻了原訟法庭就亞洲老虎基金一案的裁決。上訴法庭認為，第213條“在保障廣大投資者方面為證監會提供了寶貴的工具，而保障投資大眾是《證券及期貨條例》的一項重要目標，這些工具對證監會保障投資者的工作極其重要”。

雖然老虎基金對上訴法院的判決不服，又將案子上訴到了香港終審法院，但洪良國際一案卻明朗了許多，至少香港證監會的勝算大幅增加。

史上最嚴厲的罰則

2012年6月5日，洪良國際一案正式在高等法院原訟法庭開審。經過十余天的交鋒，控辯雙方于6月20日在庭內達成某種程度的妥協，并簽署了一份“議定事實陳述書”。

根據陳述書，洪良國際承認，其招股章程中加載了虛假及具誤導性的數據，結果誘使投資者買入其股份，并承認違反了《證券及期貨條例》第298條；但洪良國際及其董事以無法核實真正狀況為由，不同意證監會所指有關數據的夸大程度，也不承認在刑事上違反該條文。

基于雙方簽訂陳述書的前提，高等法院原訟法庭正式頒發了強制令，要求洪良國際向大約7700名公眾股東回購他們獲配發或已買入的5億股股份，回購價為2010年3月30日停牌時的價格2.06港元/股。本次回購涉及的總金額為10.3億港元，其中包括所凍結的8.32港元，剩余1.98億港元洪良國際必須在28天內繳付。

至此，香港證監會依據213條對洪良國際所采取的法律行動宣告完結。

盡管過程不無曲折，但香港證監會最終有效啟動了《證券及期貨條例》第213條。對于這個過去一直沉睡的條款首次被激活，香港證監會行政總裁歐達禮（Mr Ashley Alder）表示：“這????為證監會保障投資大眾免受不當行為損害的工作，立下重要的里程碑。”

除了向上市公司追責，香港證監會對涉案的保薦機構及保薦人也下達了罰則。2012年4月22日，香港證監會宣布吊銷兆豐資本的保薦牌照，并施以罰款4200萬港元。6月7日，香港證監會再宣布，撤銷康曉龍的保薦代表牌照，并撤銷核準其擔任負責人員。吊銷相關機構及個人的牌照，在香港證券監管史從未有過，4200萬港元的罰款也是歷史上對保薦人的最高罰款。

而對于涉案的會計師事務所及律師事務所，目前還未見香港證監會宣布懲罰措施。但香港投行人士表示：“還沒有進行懲戒，并不等于不會。因為畢馬威的雇員目前已被廉政公署調查，一般廉署查案時遵循刑事起訴途徑，同時可能挖掘到更多的資料。香港司法機構一般的慣例是，任何廉署調查的案子，都待其調查結果出來后再進行相應的步驟，以免浪費政府資源。雖然一審梁思哲無罪，但證監會應當會考慮在廉署調查塵埃落定后再對其發出懲罰，以免懲罰過輕或者過重。”

“而如果除了身為高級經理的梁思哲之外，畢馬威還有合伙人級別的人員涉案，證監會和香港會計師公會也可能會對畢馬威及其合伙人進行處罰。如果合伙人沒有收受賄賂，也沒有證據證明其明知賬目是假而審核通過，則責任較輕，通常也就是定性為沒有完整地履行應有審計程序的問題。而如果有人明知道賬目有問題而接受賄賂，則可能受到刑事起訴，香港證監會也會進行處罰，包括不允許涉案會計師再從事任何與上市有關的業務等。至于畢馬威，由于此案由畢馬威的舉報而揭發，且畢馬威是國際大所，承擔許多公司的審計，一旦受罰影響極大，因此，處罰應當主要是公開批評或者譴責。”

洪良國際案的監管邏輯與啟示

如果細琢磨，洪良國際一案的判決其實并非原訟法庭通過審判裁決進而頒布命令的結果，而是各方在法庭內妥協的結果。香港投行界有分析認為，其實這是雙方訴辯交易的結果，作為控方的香港證監會，自知官司繼續打下去未必有十足的勝算，弄不好竹籃打水一場空；而作為辯方的洪良國際，雖說知道證監會未必能贏，但證監會不會善罷甘休，有可能還有其他法律手段，包括另行啟動刑事程序控告洪良國際董事的刑事罪行。所以，證監會就以放棄對洪良國際董事的刑事起訴，來換取洪良國際將募集的資金歸還給投資人，雙方最終達成協議，法庭再根據協議頒令。因此，洪良國際特別聲明自己“并不承認在刑事上違反了《證券及期貨條例》”。

香港證監會在這場訴辯交易中的邏輯，更加凸顯出其核心訴求：刑事追責并非第一位，讓投資者免受損失才是第一位的。如果放棄刑事追責可以換來保護投資者的利益，這個行動是符合其使命的。而且，能夠實現讓企業將IPO所募集的資金完全歸還給投資人，這在香港證券監管史上也是頭一次，這個懲罰行為本身就已經夠重了。

歷時兩年多的洪良國際案中，盡管香港證監會的監管行動充滿波折，甚至包括與法院之間產生分歧，但經過多重努力，此案最終艱難“落地”，香港證監會由此深刻詮釋了“證券市場守夜人”的身份定位，其行動也浸透了“保護投資者利益”這一核心監管訴求。

在作為亞洲金融中心的香港，證監會一直以嚴格監管著稱。最近幾年，伴隨中國森林等公司財務造假案的暴出及新股破發案的增發，不僅渾水、香櫞等研究機構頻頻狙擊中概股，穆迪等評級機構也為49家港股插上“紅旗”。在此背景下，香港證監會對造假的監管更趨嚴厲，無論213條的啟動，還是對洪良國際史無前例的處罰，正在這一背景下展開。于2012年5月開始公眾咨詢的《有關監管保薦人的咨詢文件》，更可能使保薦人就招股書內的不真實陳述（包括重大遺漏）承擔民事和刑事法律責任。此文件一出，投行怨聲載道，認為香港將由此成為全球監管制度最嚴的地方之一。

也許，香港與內地的監管法律程序、司法體系并不相同，內地無法從技術層面完全借鑒此案，但并不妨礙內地監管部門從中吸取某些有益的啟示。尤其是在當前A股市場包裝上市屢禁不絕、中介誠信備受質疑之下，監管部門有必要效法香港證監會，以雷霆手段嚴懲造假公司及相關中介機構，震懾市場。當然，對于內地監管部門，最為關鍵的或是，學習香港證監會的監管思維。當一個案子處于兩難境地之時，如何優先保護投資者利益而舍棄其他，而且為了保護投資者利益，可以窮盡一切法律手段。

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