2012下半年：樂觀PK謹慎

預計2012下半年在寬松的宏觀政策環境下，經濟探底，通脹下行。但在經濟觸底后將走向復蘇還是持續放緩的問題上，機構分歧顯著。

人們帶著經濟觸底、股市向好的希冀進入2012年，然而全年過半，經濟仿佛仍處于痛苦的尋底過程，股市也一如既往地低迷。《新財富》梳理6家證券研究機構和33家公募基金的2012年中期觀點后預計，2012下半年在寬松的宏觀政策環境下，經濟探底，通脹下行。在經濟觸底后將走向復蘇還是持續放緩的問題上，機構則出現明顯的陣營分化，招商證券、國泰君安為樂觀派代表，中金公司、莫尼塔持謹慎態度。

寬松宏觀政策環境受認同

2008年以來，中國宏觀經濟政策的變化歷經兩個階段，分別為刺激和緊縮階段。同期的美國和世界其他主要經濟體則保持寬松宏觀政策基調。中國人民銀行于2012年6月7日宣布降息，被認為是宏觀政策由緊到松的第一步，中國再次進入了寬松政策周期。莫尼塔認為，全球主要國家再次在貨幣政策上一致放松，但與2008年全球同步放松不同，在本輪放松周期，各國普遍限制了財政手段的使用，無論是主動還是被動。這就決定了接下來的政策環境和宏觀經濟變化與上一輪刺激政策后的不一致性。

作為資金的價格調節工具，降息周期啟動十分重要。莫尼塔認為，這顯示政策對兩個問題已經形成共識：一是通脹中期下行更加確認，不再是一個核心矛盾；二是經濟增速已經形成了中期放緩的趨勢。這兩個前提的確認使得接下來更多的政策放松成為可能，比如進一步放松信貸政策等。

招商證券則對2012下半年宏觀政策環境更為樂觀，認為宏觀政策必然會更為積極和寬松。首先，中國宏觀調控的邏輯向來是相機抉擇；其次，目前就業問題已經到了爆發的邊緣，決策層需要更加關注穩增長；最后，從防范金融系統性風險的角度出發，進一步取向積極是必然選擇。

而在政策進一步放松的體現方式上，招商證券認為可能是投資、補貼和信貸三個方向。從關注就業的邏輯出發，穩定制造業和發揮重大基建項目對就業的推動力，需要政府穩定基建投資和增加財稅對工業企業的補貼支持。當然在財力有限的情況下，還需要貨幣政策的配合，這方面信貸支持是關鍵。

相較之下，中金公司在對2012下半年宏觀政策環境的預期上則明顯要謹慎很多。其認為，政府對增長放緩的容忍度顯著提高。面對增長動能下降的態勢，政策已經加大逆周期操作，但伴隨著潛在增長率放緩，政策刺激總需求的力度將受到限制。因此，政策的主調仍是“穩中求進”，預調微調力度較前期加大，但不會激進，同時注重調結構和穩增長的平衡，尤其是房地產調控政策不會顯著放松。

莫尼塔也認為，盡管降息表明中國政策已經開始了明確的放松周期，但僅靠降息無法改變短期內放緩的趨勢。目前尚不具備如2008年9月開始的連續降息的前提條件，后續是否繼續降息需要觀察。相比于調整降息，貨幣供給和信貸的增長對穩定實體經濟將更加有效。

經濟二季度或見底

經濟何時見底一直是資本市場關注的核心問題，各家研究機構的年中報告也都圍繞這一主題展開，其中，以招商證券、國泰君安、中金公司等為代表的券商研究機構，均預測經濟在2012年二季度見底，但對于經濟見底后走勢的觀點則出現明顯分歧。

以招商證券為代表的樂觀派認為，政策積極背景下，經濟在2012年二季度見底，經濟增速回落至7.8%左右，下半年逐季回升，全年GDP增速預計為8.1%。另一方面，近期政策已轉向穩增長，考慮到時滯，政策對經濟的刺激作用將在2012下半年逐步顯現。觀察政策起效分為三個階段：第一階段，項目審批加快，財政資金下撥加快；第二階段，信貸出現回升；第三階段，有項目有資金之后，終端需求開始出現邊際回升。

同樣預測經濟在二季度見底的國泰君安認為，未來出口、財政政策和信貸走勢或將向好，成為帶動中國經濟走出底部的三大重要外生變量。下半年出口增速應能回升。目前財政政策已轉積極，財政收支增速差與2009年類似，基建投資增速開始回升。而最為重要的是，經過兩年的信貸緊縮之后，2012年信貸有望轉向寬松。在信貸企穩的背景下，汽車、地產等下游需求將成為2012下半年拉動中國經濟增長的主要動力。

不同于上述觀點，莫尼塔則認為，新放松周期的開啟并不意味著經濟放緩的立即結束。即使全球各主要央行都加入了貨幣放松的行列，但當前可以觀測到的更多是經濟放緩的特征，而非經濟改善的特征。中國尤其如此，經濟持續放緩的首要原因在于潛在增長率的回落。

中金公司也認為，經濟尋底過程復雜，受政策扶持，經濟增長短期見底在即，但反彈幅度不大，主要反映潛在增長率放緩和房地產去泡沫化對需求刺激政策的制約。中長期看，中國經濟增長將呈逐步放緩態勢，如能深化改革，改善經濟結構，將有助于控制潛在增長率下降的速度。

在中國區域經濟平衡發展的問題上，不同機構間也出現較大分歧。國泰君安認為中西部地區仍有望引領未來中國經濟持續較快增長。雖然東部經濟減速，但在金融危機后中西部已成為經濟增長龍頭。目前中西部的城市化率、撫養比都有利于其增長，工業化進程仍將穩步推進。中西部城市化與工業化將支持未來5年中國經濟保持7.5%左右的潛在增速。相反，莫尼塔則認為經濟放緩，中西部地區經濟增長蘊含著較大風險，2012下半年放緩可能會以中西部更快回落為特征。

通脹下行

對2012下半年通脹形勢的預測，各機構似乎空前一致，且大部分機構預計通脹的全年低點將出現于2012年三季度。招商證券預計，受整體需求低迷影響，通脹水平將逐季下行，通脹走勢在三季度達到最低點，四季度可能略有回升。預計全年CPI 同比增長2.7%。

莫尼塔認為，假設未來政策預調微調力度加大，中國經濟如期在2012年三季度觸底反彈，那么，全年通脹水平或在3%左右。然而，目前無論從工業品進口、工業增加值或是其各行業的微觀調研來看，經濟并沒有筑底企穩的跡象，近期通脹不會出現明顯的上行。

外部沖擊有限是大概率事件

對于外圍市場對中國經濟的影響，更多的機構認為外部沖擊有限將是大概率事件，并將此作為分析預測的基礎。國信證券認為，2012年下半年歐美經濟中來自政治博弈的風險上升，從美國兩黨圍繞財赤削減計劃和總統大選的較量，到歐洲國家圍繞債務危機解決之道的博弈將進入白熱化。就美國經濟而言，其經濟增長的內生動力依然存在，需求在就業和信貸改善的推動下溫和回升，將推動2012下半年美國經濟增長逐季向上。“財政懸崖”可能拖累下半年GDP增長0.5個百分點。

另一個外部重要因素是歐債危機，其關乎全球經濟的增長勢頭。中金公司認為，希臘將繼續留在歐元區，西班牙銀行危機暫獲緩解，歐債危機可能在2012年三季度相對平靜，但四季度西班牙的償債高峰仍是一大考驗。對歐債危機的解決，歐洲央行政策僅能治標；財政聯盟雖能治本，卻因為政治原因舉步維艱。預計歐元區經濟三季度觸底，四季度開始復蘇，2013年小幅增長。

對于外部沖擊的影響，招商證券分析認為，綜合考慮當前中國貨幣政策導向和歐元區銀行體系狀況，本輪外部沖擊對國內流動性的負面影響有限，持續時間和對資本市場的影響力度都會小于2011 下半年的全球“美元荒”時期。同時，政策進一步趨向積極的基調下，自上而下觀察流動性進一步改善的趨勢不變。

地產和證券行業關注度最高

對宏觀經濟走勢和政策的分析，最終要落腳在指導投資。對于2012下半年的行業配置，地產、證券行業最受證券研究機構和公募基金關注，在主題投資上，則首推環保主題。

中金公司繼年度策略中提出2012 年應該配置房地產和券商為核心板塊后，認為在2012年7、8 月仍應繼續堅持這一核心配置策略，地產和券商在2012上半年獲得了一定超額收益的情況有望在三季度初得到延續。究其原因，由于2012年市場整體基本面和企業盈利狀況不佳。一方面，一些傳統的盈利較好估價較低的板塊，如銀行、水泥、機械、汽車等行業均面臨著盈利增速進入下行周期的壓力；另一方面，中小盤股的整體估值依然偏高，加之下半年限售股解禁壓力較大，因此難以形成持續性上漲行情。