以務實態度推進股改

4月21日，深交所發布《創業板股票上市規則》，創業板退市制度自5月1日起正式施行。而早些時候，證監會發布了《關于進一步深化新股發行體制改革的指導意見》征求意見稿。

這是郭樹清主政證監會以來緊鑼密鼓的改革中最新的兩項舉措。

國際金融危機以來，中國股市的表現一直較為低迷。對此，一種流行的觀點認為，股市之所以“熊途漫漫”，乃因為投資者對中國經濟及上市公司的業績預期不看好。股市是一種信心經濟，上市公司的業績普遍不佳，股市不過是提前

反映了實體經濟緩行的狀況。

此種觀點應該說觸及到了問題的部分本質，但還難以解釋其他國家尤其是至少到目前為止受危機影響比中國嚴重得多的歐美國家，其股市的表現卻好于中國。

中國股市是一個發展的市場，表現在兩個方面：一是隨著中國經濟的壯大，股市客觀上存在一個大擴容的態勢，否則就不能實現國家賦予資本市場的融資和資源配置的任務；但這樣一來也易形成股市供求之間的緊張狀態，因為信心不佳的話，首先影響市場資金的供給。二是相關的制度建設和監管水平滯后于發展即擴容速度。道理也很簡單，股市制度的建設與完善，乃至監管水平的提高，只有在應對各種問題中才可能。而沒有發展，也就不會有問題的出現。

所以，我們今天就看到，中國用20年時間，完成了成熟市場經濟國家股市兩百年的發展歷程，但與此同時也存在著市場各種關系的紊亂和失衡。當然，這也與我們在股市的治理和監管上，采取一種體現中國特色的行政調控和發展思路有關。

股市的發展應該是一個市場化過程，其客觀基礎是經濟主體的產權約束和市場信用規則，而中國股市20年來，相當多地依靠政策調節股市供求，引導股市走向，甚至有人說某種程度上成為一個“有計劃”的資本市場。這種“計劃性”突出表現在通過指標與審批制來選擇上市公司，同時通過管制來維護股市的平穩運行并保護股民利益。

帶有“計劃”色彩的資本市場，帶來的后果在早期特別明顯，也構成了中國股市當下迫切需要解決的問題：一是發行機制不合理，二是退市制度形同虛設，三是內幕交易屢禁不絕，四是信息披露尚不完善，五是上市公司分紅不積極，六是投資者保護機制相對缺乏。

正是這些制度缺陷，加上股市大擴容引發的供需矛盾及對經濟前景的擔憂，共同導致中國股市近年表現不佳。

要在短時間內比較徹底地解決上述問題，也不現實。改變此種局面，不但需要市場、廣大投資者的努力，更需要管理層的縝密規劃。

欣喜的是，近半年來，證監會針對股市頑疾，開始了艱難的治理之路。證監會先后推出了強制上市公司現金分紅、完善上市公司治理結構、創業板退市制度征求意見、啟動新一輪新股發行體制改革、加強保薦業務監管、乃至實行證監會內部大輪換等一系列舉措，尤其在打擊內幕交易方面，掀起一場監管風暴，一批積壓多年的證券操縱、造假欺詐、內幕交易、老鼠倉等大案重案被查處。

以新股發行改革為例，這在中國股市的諸癥結中，是決定資本市場健康與否的核心所系。我國現行的新股發行采取的是審核制，雖然比過去的審批制進了一步，但與其他國家普遍采用的注冊制還有一定距離。

新近證監會發布的新股發行改革征求意見稿對此有兩個突破，一是規定了市盈率25%的紅線，即如果發行價格市盈率高于同行業平均市盈率的25% ，發行人則需披露詢價對象報價情況，分析該定價可能存在的風險因素等；二是中小投資者可以參與網下詢價配售。

以往的新股網下詢價只能由機構參與，這次則允許主承銷商自主推薦5—10名投資經驗比較豐富的個人投資者參與網下詢價配售。而即將于5月1日實施的創業板退市制度，也在八個方面對退市條件作出了比過去更為苛刻的限制。

這兩項舉措也提醒人們，股改最終目標固然要放松管制，弱化行政許可，增強市場主體的作用，但在目前的轉型時期，并非每一次政府干預都意味著倒退。

換言之，市場化改革有時也需要以非市場的方式推進，尤其像新股發行這樣涉及深厚利益的調整，如果一步到位，從核準制轉為注冊制，不僅將會增加改革的操作難度，更因注冊制的運行機制對發行人、中介機構和投資者的要求都非常高，且需要完善的法制環境來配合，在當前情況下，顯然無法要求這樣的環境和條件一步到位。

資本市場的健康發展關乎優質企業的發現和經濟轉型的成功，而對于一個問題不少的市場，唯有務實地推進改革，方能促進其健康發展。