司法救濟缺失拷問退市制度

五月草木榮茂，夏花初綻。對中國股市的神奇小強ST股來說，卻是在退市冷風頻頻吹過后撞上了一場天山驟雪！凈資產、營業收入等新增退市標準赫然寫在滬深證交所同時發布的主板、中小板退市方案征求意見稿中。五月的第一個交易日，60只ST個股跌停，第二個交易日74只跌停，緊接著大量資金出逃ST板塊，30多家上市公司如臨退市邊緣。

春末夏初的中國股市又似乎總會發生些故事。2007年5月29日晚財政部上調印花稅，第二天中國股市應聲崩潰；2008年4月22日晚財政部下調印花稅，24日近千只股票漲停；2010年4月17日國務院出臺“國十條”，地產、鋼鐵、建材、銀行股風雨凄迷……中國股市被股民昵稱“政策市”，長期以來，價值投資對大多數中國股民來說仍是一個左岸的風景。然而此次的資本市場改革中，監管部門出臺系列退市政策并推動藍籌股的行為極具引導性，提醒投資者要把眼光重新放到價值投資上來。價值投資超越了人類貪婪的本性，為很多投機者棄用，但若想合法營利，如巴菲特常說的那樣做一個好的擊球手，首先必須有好球打。當然，打好一場球除需要隊友的默契配合外，還要有盡職的教練、公正的裁判，甚至良好的天氣因素。相比美國證券市場，在中國要“打好球”，必須借鑒成熟市場的規則，完善證券市場的法治建設，不然這個進球很可能是個“擦邊球”、“烏龍球”，與“打好球”的初衷相背而馳了。

此次ST股面臨退市危機，推倒第一塊多米諾骨牌的無疑是兩個證交所出臺的退市方案意見稿。與美國退市政策為對比，人們欣然發現意見稿中的退市條件借鑒了其具體性，是一種進步。

然而美國退市制度是全面的，不僅對上市公司被迫終止和自行終止上市都做出規定，還建立了嚴密的退市程序。譬如紐約證交所決定終止上市的程序最長達23個月，納斯達克市場終止上市所采取的聆訊制更為嚴格：證交所通知公司終止股票上市后，若公司提出聆訊申請則暫緩摘牌，上市資格小組接到聆訊申請后舉行聆訊會，會后由該小組做出裁決并通知公司，公司可以就裁決結果進行復議，上市資格小組認為必要可再次舉行聆訊會進行裁決，裁決一經發出，馬上生效；與此同時，若公司對此裁決不服仍然有權進一步向全美證券商協會理事會再次提出復議，若對該理事會的裁決有異議，公司還可向美國證監會提出上訴，由其做出最終裁決。即最復雜的過程包含三次復議以及三個不同的復議主體。甚至在上市公司實施清算后，納斯達克市場為保護公眾或投資者利益仍然允許其繼續交易。如此謹慎地操作股票退市，加之美國寬松的上市政策杜絕了“殼”資源狂炒，股市維權機制十分完善，正是這種健康的投資環境成就了巴菲特和他的價值理論。

對照美國寬進嚴出的制度設計，再瞧瞧自己8個月后的大限，是機構重組還是金蟬脫殼？30多家T族企業于燈火闌珊處獨自黯然。

神傷的又豈止是上市企業！股票退市之后，簡單的一句話——“股市有風險，投資須謹慎”就能堵住眾多投資者的憤憤不平。“認栽”的背后是司法救濟的缺失。雖然《證券法》把保護投資者利益寫在了第一條，可是在實務方面，盡管有《公司法》20條、152條以及修改后的民事案由規定為股東訴訟提供法律與程序的依據，但是立法具有嚴重滯后性，政策的腳步匆匆，實踐中可操作性差。加之從事該方面的專業律師少之又少，集體訴訟制度不健全，為股民維權談何容易……從來只聽新人笑，無人能聞舊人哭，緘默的深海暗浪洶涌——“裸退”、證券欺詐、虛假陳述，沒有一樣不損害已被套牢的中小投資者的利益，而中小投資者是股市資金鏈的重要來源，也是中國股市活力的源泉。擦干眼淚吧！多重利好消息影響下，又有一批中小投資者開始滿倉，期待小牛。

投機者必須付出經濟責任和刑事責任，但是誰來替中小股民埋單？誰來填補機構投資者的空洞？黃鶴一去不復返，只好望洋興嘆矣。

（作者系北京大成律師事務所高級合伙人）