“綠肥洪瘦”凸現股市制度差異

資本市場的監管從來都是立體的而非孤立的，一個有效監管體系的確立需要包括證券期貨監管部門、司法部門、中介組織、社會公眾投資者等的協同參與，這當中任何一環的缺失或是薄弱都將影響監管合力的形成與監管效果的實現。這在最終結果的綠大地、洪良國際案例中有著鮮明的體現。

欺詐雙煞

洪良國際(00946，HK)由臺灣人蕭登波于1993年在福建創立，2009年12月24日在香港主板上市，募集資金10。75億港元。香港證監會于2010年3月29日勒令該公司停牌，并指控該公司涉嫌違背《證券及期貨條例》中的數項有關欺詐、欺騙、提供虛假和誤導信息方面的規定，要求法院凍結其上市時募集的9。974億港元資金凈額，這些資金或許將被要求退還給投資者，包括參與IPO申購以及上市后在市場上買入的投資者。3月30日，上市僅三個月的洪良國際發布公告稱根據香港證監會指示公司股票停牌。香港高等法院隨后頒布了臨時禁止令，凍結洪良國際9。974億港元。

2012年6月20日，在停牌兩年半以后，洪良國際最終與香港證監會達成庭外和解。根據協議，洪良國際將按被香港證監會勒令停牌時每股2。06港元的價格回購公司股份，估計涉及7700名小股東，最多涉及10。3億港元。同時，洪良國際的保薦人兆豐資本被香港證監會處以4200萬港元的罰款，該項目的保薦負責人被撤銷保薦代表牌照。

洪良國際被香港證監會查出賬目問題，來自于幫洪良國際做會計師報告的畢馬威會計師事務所的內部舉報。

再看綠大地(002200，SZ)。公司2007年12月登陸深交所中小企業板，公司期末存貨持續飆升，從2007年的2。6億元升至2008年的3。3億元，最終在2009年因存貨減值計提超預期使得賬面出現1。51億元巨額虧損。經證監會調查，該公司涉嫌欺詐發行，違規披露、不披露重要信息，偽造國家機關公文、有效證明文件和有關單據、憑證，隱匿、銷毀會計資料等多項違法犯罪行為。2010年9月，證監會將該案移送公安機關。后經昆明市官渡區人民法院一審判決，綠大地犯欺詐發行股票罪，判處罰金人民幣400萬元，何學葵犯欺詐發行股票罪，判處有期徒刑三年，緩刑四年。其余四名被告分別被處以一至三年刑期不等緩期執行。檢察機關認為判刑過輕提起抗訴，目前案件在重新一審當中，尚無結果。對該案相關主體的行政處罰決定也尚未做出。

監管短板

從上述兩個案例的監管結果不難發現，內地在證券期貨監管、司法保護、中介機構約束機制方面存在著明顯的短板。

內地缺乏行政和解機制。洪良國際案中，香港證監會在歷經兩年多的調查后最終與洪良國際達成了庭外和解的決定，也即通常所說的行政和解。這一做法既使洪良國際受到應有的處罰，同時也節約了行政、司法成本，避免了因取證困難而導致行為人逃脫處罰的尷尬。行政和解，在中國香港以及歐美等國監管機關中被經常使用，事實證明其效果也是顯著的。反觀內地，《行政處罰法》第30條規定行政處罰的使用必須建立在事實清楚的基礎上，且處罰沒有和解的途徑，其邏輯基礎建立在行政機關能夠查清所有違法事實，在此基礎上做出懲罰與否的決定。但實際情況是任何事實都是無法完全還原的，行政機關在查辦案件的時候事實存在清楚與不清楚的混沌狀況，對這種狀況立法顯然沒有做出規制。由于法律未規定行政和解的使用，導致行政機關在這種情況下往往無法對行為人進行處罰。實踐中，證券監管部門在查辦證券期貨違法違規行為時，也往往因為證據等方面的問題而無法對違規行為人進行懲處。因此，我們有必要探索證券期貨違法行為的行政和解路徑。目前，刑事和解已經引入刑事司法當中且取得了良好的效果。作為社會危害和懲處力度都更輕的行政違法行為，更有理由引入和解機制。

內地市場投資者民事索賠機制不健全，刑事處罰較輕。在海外成熟市場，投資者遭遇欺詐發行情況時，可以集體訴訟，強制上市公司做出賠償。我國目前尚無這一制度。根據最高法院司法解釋，凡由中國證監會、財政部及其他行政機關作出的行政處罰決定，或者根據法院判決生效并認定有罪的刑事判決書，權益受損的投資者均可以因此提起虛假陳述證券民事賠償案訴訟。也就是說，民事訴訟的提起是有前置程序的，即對行為本身已經做出行政處罰決定或者刑事判決。

這種規定限制了投資者的基本權利，不利于證券行政執法與民事司法的銜接。第一，增加了證券行政執法機關被訴的風險。因為民事訴訟的提起需要以行政處罰決定為前提，如果行政機關僅對行為人實施了行政處罰外的監管措施，那么必然增加當事人的不滿，有可能招致對行政執法機關本身的訴訟。第二，與民事訴訟的基本精神不符。民事訴訟重在保護平等主體間的權利，行政處罰或者刑罰處罰與否，并不是民事訴訟當事人權利被侵害與否的判斷標準，二者沒有必然因果關系，即便行為人并沒有被行政處罰，但其行為依然有侵害他人利益的可能。第三，最高法院的司法解釋有越權違法的嫌疑。根據立法法等相關規定，最高法院僅能在適用法律過程中對法律本身進行解釋，且這種解釋不得超出法律原意。就上述解釋而言，作為基本法的民事訴訟法并沒有上述要求，司法機關擅自設置前置程序有越權的嫌疑，其效力值得商榷。

此外，在綠大地案件中，刑事司法程序從2010年9月啟動至今未果，且走了一審、二審、重新一審這樣曲折的路程，且不說社會對司法審判程序充滿異議，即便是最終判決也必然是較輕的。因為，根據我國刑法第160條欺詐發行股票罪的規定，其處罰主要集中在兩個方面:第一，處五年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處非法募集資金金額百分之一以上百分之五以下罰金;第二，單位犯前款罪的，對單位判處罰金，并對其直接負責的主管人員和其他直接責任人員，處五年以下有期徒刑或者拘役。這種情況與欺詐發行動輒數十億犯罪收益相比威懾力顯然不足。與盜竊罪相比這一問題就更顯突出，欺詐發行股票犯罪違法成本之低顯而易見。

內地中介機構違法成本較低，且經濟利益的平衡點不同。在洪良國際案件中，為上市公司服務的會計師事務所主動向監管機關投訴洪良國際，而在綠大地案件中，保薦機構、會計師事務所、律師事務所等中介機構卻對上市公司的造假行為視若無睹，二者的差別可見一斑。這背后的原因是多方面的，除了中介機構自身的職業素養外，違法成本相差懸殊也是重要的原因。在香港，對欺詐發行的上市公司及中介機構處罰極為嚴厲，因此行為人在造假時不得不考慮違法成本，這雖不能徹底遏制造假現象，但一定程度上減少了此類行為的發生。相比而言，內地市場的處罰力度較輕。

此外，中國內地中介機構的收費方式表面看與國際接軌，均和公司上市成功與否及募集資金數額相關。但境外資本市場機構投資者比例較大，中介機構在保薦和承銷時除要考慮發行人利益外，為維護固定的投資者客戶群和自身長遠利益，不得不考慮投資者的利益，因而必須在投資者利益和發行人利益之間選取平衡點。如果一味偏袒發行人，欺詐發行或者虛高定價，最終有可能被廣大機構投資者唾棄，這也就決定了其發表的中介意見相對更為客觀。反觀內地市場，中小投資者眾多，對中介機構的制衡能力相對薄弱，相對而言還屬于賣方市場，這種情況下，中介機構的收入又與公司上市是否成功及募集資金數額相關，實現了利益綁定，因而自然使中介機構的利益平衡點更偏向于發行方，導致了目前中介機構協助造價、新股發行價虛高不下等問題的產生。在當前發行體制中，按募集資金比例收費已成為推動中介機構協助欺詐發行、推高新股發行價的“馬達”。

可見，監管效能的實現是多方合力的結果，證券監管部門在加強自身監管能力的同時，更需要其他相關部門及社會公眾的參與與支持。