A股做空：誰(shuí)是下一個(gè)獵物

轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)正式推行后，A股進(jìn)入全面沽空時(shí)代已不容置疑。那么，有哪些特質(zhì)的上市公司會(huì)在轉(zhuǎn)融通交易中遭遇“黑天鵝”的圍捕?

做空NO1:三高IPO

代表公司:中信重工

高價(jià)發(fā)行、超募資金的公司將是機(jī)構(gòu)做空的主力軍。中信重工或許就是一例。

公司上市雖然“大幅度”削減募資額，實(shí)際募資31。99億元，仍是國(guó)內(nèi)今年規(guī)模第二大IPO。其招股說(shuō)明書顯示，中信重工三年的平均資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)78%。為提升業(yè)績(jī)，抬高首發(fā)發(fā)行價(jià)，公司在輔導(dǎo)期三年里應(yīng)收賬款增長(zhǎng)了340%——運(yùn)用應(yīng)收賬款提前確認(rèn)收入已成國(guó)內(nèi)上市公司輔導(dǎo)期的常用手法;同時(shí)，預(yù)付賬款下降22%表明延期確認(rèn)收入沖擊上市價(jià)顯露無(wú)疑。如此用盡心機(jī)后，公司才保住了2011年每股收益達(dá)到0。40元的水平，爭(zhēng)取到了16倍以上的IPO市盈率。

經(jīng)過分析可以發(fā)現(xiàn)，中信重工三年平均每股收益僅有0。30元，盡管2012年中報(bào)收益0。19元/股，但全面攤薄后不足0。15元/股。按4。8元首發(fā)上市收盤價(jià)計(jì)算，股息率若想超過一年期定存，要求未來(lái)股利支付率要達(dá)到50%、每股股利必須0。15元以上，才有價(jià)值投資者會(huì)繼續(xù)持有;如果按目前市場(chǎng)股利平均支付25%計(jì)算，每年股利只能支付0。10元，必然遭遇投資者用腳投票。果不其然，公司上市不到三個(gè)月股價(jià)已破發(fā)20%以上。

中信重工是現(xiàn)金短缺型公司，在輔導(dǎo)期的三年內(nèi)沒有做出任何現(xiàn)金股利的分配，并有高達(dá)78%的資產(chǎn)負(fù)債率。可以認(rèn)為，公司IPO就是以圈錢為目的，為了改善資本結(jié)構(gòu)。

令投資者遺憾的是，中信重工8月14日公告，近日向關(guān)聯(lián)方中信信托購(gòu)買兩個(gè)信托產(chǎn)品，金額3億元。而根據(jù)此前股東大會(huì)曾審議通過的閑置資金購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品的議案，公司2012年累計(jì)購(gòu)買信托產(chǎn)品可不超過9億元人民幣。這是極不負(fù)責(zé)的融資辦法，且有變相為關(guān)聯(lián)公司占用募集資金的嫌疑。

在轉(zhuǎn)融通背景下，像中信重工這樣資本結(jié)構(gòu)不合理、盈利能力穩(wěn)定、股利支付不理想的公司，將是投資者融資后平倉(cāng)做空的標(biāo)的。如果公司股票成為融券標(biāo)的，由于用募集資金去委托信托理財(cái)?shù)牡图?jí)信號(hào)表明公司對(duì)其主營(yíng)業(yè)務(wù)沒有信心，想依靠投機(jī)維持收益，加之行業(yè)整體不景氣，以及明年每股收益全面攤薄計(jì)算等影響，中信重工可能成為融券做空、融資平倉(cāng)做空的標(biāo)的。

做空NO2:過度擴(kuò)張

代表公司:蘇寧電器

上市公司經(jīng)營(yíng)過度擴(kuò)張，未老先衰，也給做空者以圍捕之機(jī)，而具有這種特質(zhì)的上市公司案例眾多。比如蘇寧電器。

蘇寧電器2011年財(cái)報(bào)告訴人們，公司的經(jīng)營(yíng)、管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用增長(zhǎng)高達(dá)43。57%，因?yàn)樯虡I(yè)零售的綜合毛利率也就在5%左右，費(fèi)用如此快速的增長(zhǎng)速度使人擔(dān)憂。

眾所周知，蘇寧電器不斷依靠資本市場(chǎng)融資以滿足高速擴(kuò)張的資本需要，在過度經(jīng)營(yíng)擴(kuò)張的同時(shí)用融資推動(dòng)股本擴(kuò)張，造成成長(zhǎng)狀況良好的假象。由于商品需求彈性小，銷量增長(zhǎng)給公司收益的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)越來(lái)越小，為維持經(jīng)營(yíng)不得不背上了沉重的成本費(fèi)用包袱。

蘇寧電器2011年全年收入939億元，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)48億元，銷售凈利率5。11%;2012年上半年收入472億元，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)17。5億元，銷售凈利率下降到3。9%，頹勢(shì)已現(xiàn)。筆者認(rèn)為，蘇寧提前擴(kuò)張后快速進(jìn)入經(jīng)營(yíng)成熟期，由于固定成本不斷抬高，很難消化，已有未老先衰的征兆。如果三費(fèi)增長(zhǎng)一直高于收入和毛利的增速，公司甚至?xí)葑兂梢患姨潛p公司。

任何一個(gè)公司的經(jīng)營(yíng)擴(kuò)張都有規(guī)模限制，擴(kuò)張過程的邊際效益總是下降的，當(dāng)公司的邊際收入與邊際成本相等時(shí)，規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)張的結(jié)果就是增收不增效。因此，蘇寧電器在經(jīng)營(yíng)擴(kuò)張?jiān)黾右粋€(gè)實(shí)體店的收入和增加一個(gè)實(shí)體店的成本費(fèi)用相等時(shí)，其規(guī)模已達(dá)擴(kuò)張極限，再增加實(shí)體店必然導(dǎo)致業(yè)績(jī)下降。

蘇寧電器并非個(gè)案，目前國(guó)內(nèi)上市公司都帶有典型的急功近利狀態(tài)，一旦財(cái)務(wù)指標(biāo)上發(fā)出其費(fèi)用增長(zhǎng)快于毛利增長(zhǎng)的信號(hào)，很容易被做空。

做空NO3:過度粉飾

代表公司:科恒股份

輔導(dǎo)期過度粉飾財(cái)務(wù)報(bào)告的先天不足的上市公司，也是做空力量所伺機(jī)獵捕的“美食”。例如科恒股份，其財(cái)務(wù)報(bào)告如一堵裂痕很深的墻面被刷了重重的一層白漆，雖被“漂白”但內(nèi)部“傷痕”仍舊可見。

7月26日科恒股份登陸創(chuàng)業(yè)板，由于超低市盈率發(fā)行，股票當(dāng)日暴漲5成，一路從發(fā)行價(jià)48元直奔73元。面對(duì)瘋狂的股價(jià)，公司忍不住提醒投資者，2012年上半年預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)下滑超過44%。公司股價(jià)隨后短短八個(gè)交易日內(nèi)跌去23%。

蹊蹺的是，2011年公司收入和凈利潤(rùn)仍同比大增200%和429%，短短半年變臉簡(jiǎn)直比翻書還快。科恒股份方面表示，剔除存貨得利，收入部分只跌了9%點(diǎn)多，因?yàn)槿ツ甑南⊥羶r(jià)格漲了十幾倍;計(jì)入存貨得利，業(yè)績(jī)并沒有下降很多。據(jù)悉，存貨利得在2011年上半年占該公司凈利潤(rùn)的比重達(dá)36。7%。一般公司的存貨利得來(lái)自重置成本法計(jì)價(jià)，但是科恒股份對(duì)存貨發(fā)出計(jì)價(jià)采取加權(quán)平均法，他們利得是何來(lái)?因此，尚不清楚科恒股份存貨到底是“利得”還是“得利”。

然而需要指出的是，公司2011年存貨同比增長(zhǎng)266%，這意味著科恒囤積大量存貨投機(jī)資源作為粉飾報(bào)告的手段;同時(shí)，公司應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)增長(zhǎng)了242%。由于大量收入被提前確認(rèn)，沒有實(shí)質(zhì)性現(xiàn)金流入，2011年科恒股份每股收益為5元，但每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量只有0。16元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造的現(xiàn)金對(duì)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)只有3。2%，這種利潤(rùn)含金量極其不正常。一般情況下每股現(xiàn)金流最起碼應(yīng)該保持在70%左右，公司剛上市就嚴(yán)重透支了未來(lái)經(jīng)營(yíng)的成果。

針對(duì)2012年下半年，公司明確表示存貨利得不能實(shí)現(xiàn)，原因是原材料價(jià)格下降。這句話其實(shí)是一個(gè)嚴(yán)重的警告:2012年中報(bào)顯示該公司存貨庫(kù)存2。05億元，比2011年末增長(zhǎng)161%，一旦計(jì)提大量存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，科恒面臨的已不是利潤(rùn)下降的問題，虧損也是可能的。

紙包不住火，用這種方法來(lái)粉飾業(yè)績(jī)的結(jié)果就是造成公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量嚴(yán)重不足，利潤(rùn)含金量嚴(yán)重扭曲。類似這樣的公司財(cái)務(wù)現(xiàn)狀，特別是利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量呈反向變動(dòng)，暴露出公司財(cái)務(wù)空虛的風(fēng)險(xiǎn)。只要一出現(xiàn)這種財(cái)務(wù)信號(hào)，機(jī)構(gòu)定會(huì)毫不客氣堅(jiān)決做空。歷史上的漢王科技也是典型的此類公司。

做空NO4:財(cái)務(wù)失控

代表公司:江南高纖

老牌上市公司江南高纖在2012年中期報(bào)告披露時(shí)，沒有對(duì)資本公積轉(zhuǎn)增股本進(jìn)行重新計(jì)入股本，造成半年報(bào)告虛增每股收益100%，遭到投資者的舉報(bào)。匪夷所思的是，公司證券事務(wù)代表陸正中對(duì)外表示，他們采取的是加權(quán)平均法，并堅(jiān)持認(rèn)為自己的計(jì)算正確——2011年1—6月基本每股收益0。17元，2012年1—6月基本每股收益0。23元。而根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則——基本準(zhǔn)則》，公司正確的基本每股收益理應(yīng)為:2011年1—6月基本每股收益0。08元，2012年1—6月基本每股收益0。11元。

公司董秘浦金龍拒絕對(duì)“財(cái)務(wù)報(bào)表”的錯(cuò)誤做出回應(yīng)，并將“溝通責(zé)任”推卸至證代。浦金龍此舉，讓人對(duì)江南高纖公司治理的混亂深表?yè)?dān)憂。

8月25日公司迫于輿論壓力和管理層的責(zé)令召開了臨時(shí)股東大會(huì)，對(duì)半年度報(bào)告進(jìn)行修訂。但令人遺憾并驚詫的是，修改后，公司2011年1—6月基本每股收益仍為0。17元，2012年1—6月基本每股收益0。11元，更正之后仍然出錯(cuò)。

雖然江南高纖在主觀上已經(jīng)認(rèn)真對(duì)待，但對(duì)于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則仍是一知半解。由此可見，公司的財(cái)務(wù)規(guī)范已嚴(yán)重失控，對(duì)最為基本的財(cái)務(wù)準(zhǔn)則不了解——按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求，2012年由于實(shí)施轉(zhuǎn)增資本后在財(cái)務(wù)報(bào)告的列報(bào)中必須對(duì)2011年的基本每股收益重新計(jì)算，這樣才能幫助投資者核對(duì)信息。

這樣的公司在正確執(zhí)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則方面存在重大風(fēng)險(xiǎn)，信息披露存在虛假陳述，我們不禁要為這家公司財(cái)務(wù)的真實(shí)性擔(dān)憂，這將給外部投資者極大的做空機(jī)會(huì)。

江南高纖的風(fēng)險(xiǎn)并沒有發(fā)酵完全，該公司目前幾條新的流水線還沒有上馬，增加固定資產(chǎn)后必然會(huì)增加折舊等固定成本，邊際貢獻(xiàn)的下滑還沒有到來(lái)。當(dāng)公司新建非經(jīng)營(yíng)性的研發(fā)大樓投入使用，當(dāng)定向募資的“年產(chǎn)8萬(wàn)噸多功能復(fù)合短纖維紡絲生產(chǎn)線技術(shù)改造項(xiàng)目”完工之際，可能就是投資風(fēng)險(xiǎn)釋放時(shí)。

中國(guó)資本市場(chǎng)做空機(jī)制的產(chǎn)生，將有效擠壓上市公司粉飾報(bào)告、業(yè)績(jī)空虛、股票估值偏離實(shí)際等痼疾，上市公司唯有在基本面上“坐正身姿”才能更好隨機(jī)應(yīng)變。

(作者系上海立信會(huì)計(jì)學(xué)院客座教授)