A股做空：誰是下一個獵物

轉融通業務正式推行后，A股進入全面沽空時代已不容置疑。那么，有哪些特質的上市公司會在轉融通交易中遭遇“黑天鵝”的圍捕?

做空NO1:三高IPO

代表公司:中信重工

高價發行、超募資金的公司將是機構做空的主力軍。中信重工或許就是一例。

公司上市雖然“大幅度”削減募資額，實際募資31。99億元，仍是國內今年規模第二大IPO。其招股說明書顯示，中信重工三年的平均資產負債率高達78%。為提升業績，抬高首發發行價，公司在輔導期三年里應收賬款增長了340%——運用應收賬款提前確認收入已成國內上市公司輔導期的常用手法;同時，預付賬款下降22%表明延期確認收入沖擊上市價顯露無疑。如此用盡心機后，公司才保住了2011年每股收益達到0。40元的水平，爭取到了16倍以上的IPO市盈率。

經過分析可以發現，中信重工三年平均每股收益僅有0。30元，盡管2012年中報收益0。19元/股，但全面攤薄后不足0。15元/股。按4。8元首發上市收盤價計算，股息率若想超過一年期定存，要求未來股利支付率要達到50%、每股股利必須0。15元以上，才有價值投資者會繼續持有;如果按目前市場股利平均支付25%計算，每年股利只能支付0。10元，必然遭遇投資者用腳投票。果不其然，公司上市不到三個月股價已破發20%以上。

中信重工是現金短缺型公司，在輔導期的三年內沒有做出任何現金股利的分配，并有高達78%的資產負債率。可以認為，公司IPO就是以圈錢為目的，為了改善資本結構。

令投資者遺憾的是，中信重工8月14日公告，近日向關聯方中信信托購買兩個信托產品，金額3億元。而根據此前股東大會曾審議通過的閑置資金購買理財產品的議案，公司2012年累計購買信托產品可不超過9億元人民幣。這是極不負責的融資辦法，且有變相為關聯公司占用募集資金的嫌疑。

在轉融通背景下，像中信重工這樣資本結構不合理、盈利能力穩定、股利支付不理想的公司，將是投資者融資后平倉做空的標的。如果公司股票成為融券標的，由于用募集資金去委托信托理財的低級信號表明公司對其主營業務沒有信心，想依靠投機維持收益，加之行業整體不景氣，以及明年每股收益全面攤薄計算等影響，中信重工可能成為融券做空、融資平倉做空的標的。

做空NO2:過度擴張

代表公司:蘇寧電器

上市公司經營過度擴張，未老先衰，也給做空者以圍捕之機，而具有這種特質的上市公司案例眾多。比如蘇寧電器。

蘇寧電器2011年財報告訴人們，公司的經營、管理、財務費用增長高達43。57%，因為商業零售的綜合毛利率也就在5%左右，費用如此快速的增長速度使人擔憂。

眾所周知，蘇寧電器不斷依靠資本市場融資以滿足高速擴張的資本需要，在過度經營擴張的同時用融資推動股本擴張，造成成長狀況良好的假象。由于商品需求彈性小，銷量增長給公司收益的增長貢獻越來越小，為維持經營不得不背上了沉重的成本費用包袱。

蘇寧電器2011年全年收入939億元，實現利潤48億元，銷售凈利率5。11%;2012年上半年收入472億元，實現利潤17。5億元，銷售凈利率下降到3。9%，頹勢已現。筆者認為，蘇寧提前擴張后快速進入經營成熟期，由于固定成本不斷抬高，很難消化，已有未老先衰的征兆。如果三費增長一直高于收入和毛利的增速，公司甚至會演變成一家虧損公司。

任何一個公司的經營擴張都有規模限制，擴張過程的邊際效益總是下降的，當公司的邊際收入與邊際成本相等時，規模繼續擴張的結果就是增收不增效。因此，蘇寧電器在經營擴張增加一個實體店的收入和增加一個實體店的成本費用相等時，其規模已達擴張極限，再增加實體店必然導致業績下降。

蘇寧電器并非個案，目前國內上市公司都帶有典型的急功近利狀態，一旦財務指標上發出其費用增長快于毛利增長的信號，很容易被做空。

做空NO3:過度粉飾

代表公司:科恒股份

輔導期過度粉飾財務報告的先天不足的上市公司，也是做空力量所伺機獵捕的“美食”。例如科恒股份，其財務報告如一堵裂痕很深的墻面被刷了重重的一層白漆，雖被“漂白”但內部“傷痕”仍舊可見。

7月26日科恒股份登陸創業板，由于超低市盈率發行，股票當日暴漲5成，一路從發行價48元直奔73元。面對瘋狂的股價，公司忍不住提醒投資者，2012年上半年預計凈利潤下滑超過44%。公司股價隨后短短八個交易日內跌去23%。

蹊蹺的是，2011年公司收入和凈利潤仍同比大增200%和429%，短短半年變臉簡直比翻書還快。科恒股份方面表示，剔除存貨得利，收入部分只跌了9%點多，因為去年的稀土價格漲了十幾倍;計入存貨得利，業績并沒有下降很多。據悉，存貨利得在2011年上半年占該公司凈利潤的比重達36。7%。一般公司的存貨利得來自重置成本法計價，但是科恒股份對存貨發出計價采取加權平均法，他們利得是何來?因此，尚不清楚科恒股份存貨到底是“利得”還是“得利”。

然而需要指出的是，公司2011年存貨同比增長266%，這意味著科恒囤積大量存貨投機資源作為粉飾報告的手段;同時，公司應收賬款和應收票據增長了242%。由于大量收入被提前確認，沒有實質性現金流入，2011年科恒股份每股收益為5元，但每股經營活動現金凈流量只有0。16元，經營活動創造的現金對利潤的貢獻只有3。2%，這種利潤含金量極其不正常。一般情況下每股現金流最起碼應該保持在70%左右，公司剛上市就嚴重透支了未來經營的成果。

針對2012年下半年，公司明確表示存貨利得不能實現，原因是原材料價格下降。這句話其實是一個嚴重的警告:2012年中報顯示該公司存貨庫存2。05億元，比2011年末增長161%，一旦計提大量存貨跌價準備，科恒面臨的已不是利潤下降的問題，虧損也是可能的。

紙包不住火，用這種方法來粉飾業績的結果就是造成公司經營現金流量嚴重不足，利潤含金量嚴重扭曲。類似這樣的公司財務現狀，特別是利潤與經營活動現金凈流量呈反向變動，暴露出公司財務空虛的風險。只要一出現這種財務信號，機構定會毫不客氣堅決做空。歷史上的漢王科技也是典型的此類公司。

做空NO4:財務失控

代表公司:江南高纖

老牌上市公司江南高纖在2012年中期報告披露時，沒有對資本公積轉增股本進行重新計入股本，造成半年報告虛增每股收益100%，遭到投資者的舉報。匪夷所思的是，公司證券事務代表陸正中對外表示，他們采取的是加權平均法，并堅持認為自己的計算正確——2011年1—6月基本每股收益0。17元，2012年1—6月基本每股收益0。23元。而根據《企業會計準則——基本準則》，公司正確的基本每股收益理應為:2011年1—6月基本每股收益0。08元，2012年1—6月基本每股收益0。11元。

公司董秘浦金龍拒絕對“財務報表”的錯誤做出回應，并將“溝通責任”推卸至證代。浦金龍此舉，讓人對江南高纖公司治理的混亂深表擔憂。

8月25日公司迫于輿論壓力和管理層的責令召開了臨時股東大會，對半年度報告進行修訂。但令人遺憾并驚詫的是，修改后，公司2011年1—6月基本每股收益仍為0。17元，2012年1—6月基本每股收益0。11元，更正之后仍然出錯。

雖然江南高纖在主觀上已經認真對待，但對于會計準則仍是一知半解。由此可見，公司的財務規范已嚴重失控，對最為基本的財務準則不了解——按照會計準則要求，2012年由于實施轉增資本后在財務報告的列報中必須對2011年的基本每股收益重新計算，這樣才能幫助投資者核對信息。

這樣的公司在正確執行會計準則方面存在重大風險，信息披露存在虛假陳述，我們不禁要為這家公司財務的真實性擔憂，這將給外部投資者極大的做空機會。

江南高纖的風險并沒有發酵完全，該公司目前幾條新的流水線還沒有上馬，增加固定資產后必然會增加折舊等固定成本，邊際貢獻的下滑還沒有到來。當公司新建非經營性的研發大樓投入使用，當定向募資的“年產8萬噸多功能復合短纖維紡絲生產線技術改造項目”完工之際，可能就是投資風險釋放時。

中國資本市場做空機制的產生，將有效擠壓上市公司粉飾報告、業績空虛、股票估值偏離實際等痼疾，上市公司唯有在基本面上“坐正身姿”才能更好隨機應變。

(作者系上海立信會計學院客座教授)