“多元化”的陷阱

劉俏

作者現任北京大學光華管理學院金融學和經濟學教授， 博士生導師。加州大學洛杉磯分校（UCLA）博士，曾先后任職麥肯錫及香港大學經濟金融學院，并獲香港大學終身教職

對企業多元化的利弊認識是一個歷史過程。大型企業多元化經營的趨勢始于美國上世紀六十年代的第三次并購浪潮，涌現了一批像通用電器、強生這樣業務涉及不同行業，銷售規模龐大，盈利穩定上升的大型企業。這種企業戰略，逐漸被越來越多的企業效尤，尤以上世紀八、九十年代的日本和韓國財團為甚。一時間，多元化似乎變成了企業發展的必由之路。

對多元化的質疑一直沒有停息過。實證金融學研究在過去20年最為重要的一個發現就是“多元化”折價，即多元化的企業相較于專業化經營的企業在市場估值方面會有一個折價。“多元化”折價過去20年在多個國家、多個行業和多個時間段被反復驗證，甚為穩健。原來一直以為“多元化”折價主要集中在制造業企業，最近一項由美國金融學者Ross Levine主持的研究發現多元化折價也同樣存在于金融機構。那些力求打通金融服務產業鏈的巨無霸型的金融機構在市場估值上其實是有折價的。這對于像花旗集團、瑞銀集團（UBS）等致力于打造一站式金融服務的全能金融機構，以及孜孜于在中國復制全能模式的中國金融機構，不啻是當頭棒喝。

對多元化經營戰略最深刻的反思與1997－1998的亞洲金融危機有關。雖然被稱為金融危機，但學界一致的看法是亞洲金融危機反映的其實是企業危機。大量的亞洲企業在危機爆發前忙于打造企業帝國，拼命投資，不斷介入新的行業，極度拉伸企業的邊界，導致的后果是這些企業債務高企。例如，韓國三十大財團（chaebol）在1996年的平均債務權益比是600%。如此高的杠桿，讓這些企業為了還本付息，疲于奔命。在正常情況下尚且如此，如果遇到外部環境惡化等不利事件，破產倒閉似乎就不可避免了。事實上，這些多元化經營的企業很難維系一個相對較高的投資資本收益率（ROIC）。大多情況下，其ROIC遠小于資金成本，用于多元化的投資純屬低效投資。

對于亞洲金融危機的反思，使得主要工業國家的企業在近10年出現了“去多元化”趨勢，集團化經營的企業或是高度多元化的企業的數目一直在下降。讓人遺憾的是，中國企業所追尋的卻與“去多元化”背道而馳。民營企業與國企在過去10年平均的業務板塊個數呈現明顯的上升趨勢。相對而言，民營企業追求多元化，還能接受市場的考驗。

“多元化”過程本身就是企業的一個投資過程。當企業舉債投資，而投資收益率卻低于資金成本的時候，投資其實是不創造價值的。長此以往，企業的債務情況會趨于惡化，破產倒閉的風險自然加大。我國的企業家言必稱要做中國的通用電器、內地的和黃、南中國的強生，殊不知通用電器、和黃、強生成功的背后，尸骨累累。過分放大一個小概率事件成功的可能性，反映的其實是企業家們的行為缺陷和盲目自大。

國企追求多元化，其陷阱更多，傷害更大。首先，國企有追求規模的強大動機在背后起作用。如同地方政府的GDP工程，進入財富全球500強或是財富中國500強往往是考核國企領導成功的重要指標。琳瑯滿目的排行榜大多以銷售收入作為排名標準，于是，大肆投資、擴大規模也就成為國企的自然選擇。其二，在中國現有制度基礎設施相對薄弱的情況下，公司治理機制普遍缺失，國企內部的代理人問題非常嚴重。投資本身也就成為一個充滿了尋租機會的活動。當企業能夠以被嚴重低估的價格從國家控制的金融體系中獲取大量的融資時，投資沖動更是難以遏制。其三，國企大多位于壟斷行業，優惠政策、廉價融資，國家的保護等使得相當一部分國企能夠長期保證相對穩定的高額壟斷利潤。這些利潤在現有分紅制度下大部分留存于企業內部。回到公司金融理論中被廣泛討論及驗證的“自由現金流”問題 （the free cash flow problem），當一個企業有大量的自由現金流時，它不可遏制地會產生強烈的投資沖動。那些成功國企又何嘗不是如此呢？

再回到會計學中一個重要的等價公式，增長率=投資資本收益率*投資率。中國經濟轉型的一個重要方面是改變中國經濟靠投資來拉動增長這一特征。在中國企業能確實提高ROIC的時候，不需要很高的投資率，中國就能確保比較理想的一個增長速度。當務之急是企業要盡力去提升投資資本收益率。對于大部分缺乏自主創新和可信的商業模式的中國企業，在自己專屬的領域尚且不能保持一個相對較高的ROIC，急忙涉足其它領域，又怎么能提高投資效率呢？追求規模的多元化經營顯然與提升企業價值創造能力，與改變中國經濟增長模式這一方向背道而馳！