渾水打“俞”

7月18日下午，新東方教育科技集團（以下簡稱新東方）董事長俞敏洪在給員工發的一封幾百字的郵件里說，新東方的股價下跌了，但是新東方的經營并沒有出現問題，大家不用擔心。這時，關于新東方遭美國證監會調查、以及隨后被美國調查機構渾水公司公開質疑的消息尚未鋪天蓋地地見諸于媒體。

這份言辭懇切的郵件說服了新東方的員工。當他們在電梯口或者辦公室碰到俞敏洪的時候，他們被要求稱他“老俞”，這樣的要求把他塑造為一位可信、真誠的老板。但說服來自大洋彼岸的投資者卻要困難得多。7月17日和7月18日，新東方股票連續暴跌兩日，跌幅分別達到34.32%和35%，新東方市值蒸發近20億美元。其中，17日的股價下跌原因是新東方收到了美國證監會關于新東方VIE（可變利益實體）結構調整調查函件。而18日股價下跌則是因渾水公司發布的針對新東方的質疑報告。

這一次，新東方遭遇的是一個強勁的對手，被稱為“中國概念股獵殺者”的渾水公司雖然成立僅僅兩年有余，但截至目前，渾水公司“攻擊”過包括新東方在內的8家中國概念股（以下簡稱中概股），其中5家遭退市或暫停交易。目前來看，新東方的股價已經有所回升，但做空機構是否就此罷手仍未可知。

狙擊新東方

渾水公司顯然有備而來，他們的“間諜”已經對新東方進行了長達6個月的調查。

7月18日，一份名為MW_EDU_07182012.pdf的文件出現在渾水公司官方網站上，該報告指責新東方對其特許加盟模式進行了隱瞞；把名為泡泡少兒的加盟店營收并入上市公司財務報表不合理，新東方存在財務造假行為；稅收減免不合理；此外，由于中國政府對于民間辦學的模糊政策，新東方的學校應該屬于“非營利的、不可控的資產”。

這些指責在俞敏洪看來非常可笑，他在個人微博中寫到：“新東方有幾個粉刺，但是被渾水說成了癌癥。”

新東方立即反駁了這一指控。7月19日21時，俞敏洪在他的個人官方微博上說：1.新東方沒有私有化退市計劃。2.新東方學校全是直營店，泡泡少兒在一些非直營城市的合作校，只把合作費并入財報。3.新東方一直守法納稅經營。4.新東方尊重美國證監委關于VIE調查，努力保護投資者利益。

在回應之后，新東方的董事會高管透露，準備在公開市場購買新東方總計5000萬美元的美國存托股票，同時宣布成立一個獨立特別委員會，針對渾水的質疑進行審查。

7月20日早上，俞敏洪與上百位新東方的投資人舉行了電話會議。新東方的人士告訴《中國新聞周刊》，在那次會議上，俞敏洪贏得了投資人的信任。

那封發給全體員工的公開郵件也發揮了作用。收到俞敏洪郵件的一位新東方員工告訴《中國新聞周刊》，他最初對俞敏洪的那封郵件并不太在意，但是接下來媒體鋪天蓋地的報道讓他吃驚。之后，他給俞敏洪發送了一封郵件表示支持。

美股網站雪球財經創始人兼首席執行官方三文在7月23日告訴《中國新聞周刊》記者說，整體來說，新東方的危機公關處理做得很到位，反應很迅速，都是在用事實反駁渾水的報告，“沒有像很多公司一樣，指責質疑者‘別有用心’‘陰謀論’等”。而“陰謀論”的質疑只會增加投資者的反感。

憑借迅速的反應能力，新東方暫時渡過了危機。截至7月23日，新東方股價已經從18日最低點的9.40美元回升至12.19美元左右。

粉刺還是癌癥

“中國人習以為常的符合中國特色（的事情），但按美國的正常的商業思維，就成為無法理解的東西。”方三文說。比如，新東方學校是否屬于“不可控的資產”方面，雙方的爭議其實源于中美相關政策存在巨大差異。

2002年年底，《民辦教育促進法》出臺，規定誰辦學誰就擁有學校資產，同時把民辦教育區分為營利和非營利性質，允許營利性的培訓學校的投資獲得適當回報。但是由于教育部對營利民辦學校的審批更為謹慎，很多民辦學校選擇非營利的方式注冊，以期更快獲得審批。

渾水公司據此認為新東方的學校應該屬于“不可控的資產”“國有資產”。俞敏洪說，這是渾水公司壓根不了解中國的政策有許多模糊地帶，不了解在中國很多事情“處于兩可之間”，而新東方的學校肯定屬于新東方所有的。

此外，針對新東方VIE結構的指責，也被俞敏洪輕描淡寫為：“這是為了VIE結構的穩定”。

由于中國互聯網和教育行業的外資準入等限制因素，在美國上市的互聯網公司和教育公司大多采用VIE結構，即通過國外殼公司以可變利益實體（VIE）的形式控股國內運營實體。在VIE結構下，境內經營實體的利益通過控制協議轉給了離岸公司，利益的實際享有者是離岸公司的股東。

此次新東方通過簡化國內經營實體——北京新東方股權結構，以進一步加強公司治理結構，將后者的股權主要由11位股東持有變更為俞敏洪100%持有。

北京大學金融與產業發展研究中心秘書長黃嵩告訴《中國新聞周刊》，新東方此次國內經營主體的股權簡化，并不影響離岸公司和北京新東方之間的VIE結構，離岸公司及其股東的利益也沒有因此受到損害。俞敏洪亦表示，此次VIE結構的調整，其初衷也是為了讓VIE結構更穩定。

黃嵩認為，這次新東方VIE結構調整問題之所以被美國投資者如此在意，其實也是受支付寶事件的影響，去年的支付寶事件導致VIE結構的合法性遭遇拷問，美國的投資者在對實際情況不了解的情況下，對涉及VIE結構變動的中概股更是警惕有加，最終加劇了新東方股價的下跌。

不過，方三文認為，不管當初的動機如何，新東方調整VIE結構，沒有及時發布正式公告，沒有對外披露對價，確實屬于有瑕疵的異常行為，所以，新東方的“被質疑被調查都是合理的”。

這種中美政策不同導致的理解差異，以及美國投資者由于語言、距離等限制條件導致對中概股公司的實際運營情況難以了解，給包括渾水公司在內的做空機構提供了種種可能性。

最后的狂歡？

盡管渾水公司曾經斬獲頗豐。但是在美國EJF Capital 對沖基金部門任職的一位人士在7月23日告訴《中國新聞周刊》，渾水公司的公眾信任度正在下降。此外，隨著對中概股公司在華運營情況的調查難度在加大，做空中概股已經變得越來越難了。

渾水公司創始人是美國人卡森?布洛克，這位12歲就夢想著到中國淘金的冒險家，大學畢業后來到中國，在經歷數次創業失敗后，心灰意冷的他發現，到美國上市的公司存在造假行為，而美國投資者可能對于公司的實際運營狀況并不了解，他尋找到了商機——做空中概股。第一次針對東方紙業的調研報告就讓其揚名中美，他從一個落魄的籍籍無名者成了中概股獵手。

7月20日一位與布洛克有過來往的人士告訴《中國新聞周刊》，當他2010年初與布洛克打交道的時候，他發一封郵件很快就能收到回復，但是現在布洛克收到的郵件越來越多了，發一封郵件如同石沉大海，“不要再期望得到回復了”。《中國新聞周刊》在7月19日和21連續給布洛克發送多封郵件，直到截稿前也未得到回復。

不過，布洛克的中概股獵手光環已經開始變得黯淡。這源于2011年6月底針對展訊通信的公開質疑，展訊通信隨后通過事實把渾水公司的15條指控一一擊破，展訊通信股價在跌落后隨即上漲，回升后的股價高過了質疑之前，而布洛克不得不最終為他的攻擊道歉，承認誤傷了展訊通信。

此次針對新東方的攻擊或許再次透支渾水公司的公眾信任度。另外一家做空機構Citron(香椽)今年接連發布了針對恒大地產和奇虎360的質疑報告，但是其報告最終并未得到專業投資機構的認可。

“現在美國的機構投資者對于香椽越來越不信任了，這可能是他們最后的狂歡了”。上述對沖基金人士說。

這位對沖基金人士質疑道：“因為他們本身就在做空，所以他們的報告是否客觀呢？”他說，因為只要導致股價下跌，做空者就能獲利，有時調研報告是否完全符合事實，對于做空機構來說，就不那么重要了。但是，這樣的輕率可能面臨法律風險，如果故意發布欺詐性質的報告，他們或許會因此遭受法律制裁。

不過，方三文對此有不同看法，“盡管渾水公司的報告并不一定屬實，但是媒體的報道也不一定完全屬實。我不認為渾水公司的研究水平在‘下降’，相反，我認為他們的調研水平很高。他們能發現很多在中國習以為常、卻不符合美國正常商業思維的東西。”

盡管目前被渾水公司“獵殺”的中概股公司只有8家，但是其他的中概股不免同時遭殃。在新東方事件之后，同屬教育培訓行業、同在紐交所上市的學而思股價亦大跌14%，被認為是受到了新東方事件的影響，《中國新聞周刊》聯系其財務總監Joseph Kauffman置評此事，并未得到后者的回應。

盡管被渾水公司所傷，但是俞敏洪認為，類似渾水公司這樣的機構存在很有必要。雖然他“痛恨渾水，但也知道這樣機構存在，能夠制約一些公司做壞事欺騙股東。就像有一個不斷挑刺的人存在，你就能夠不斷進步。”