經談人民幣匯率保衛戰

目前的中國經濟極易受到外部的影響，匯率問題尤為重要。此后路子很長，尚須步步小心踏實。

2011年12月16日，人民幣兌美元詢價市場上，此前連續12個交易日觸及交易區間下限的態勢突然終結了。

中國外匯交易中心數據顯示，央行公布的人民幣兌美元中間價為6.3352，較前一目的中間價63421上升了69個基點。而在人民幣即期詢價市場上，人民幣兌美元為63484，較前一日的即期詢價63735大幅反彈251個基點，即期匯價盤中創2005年匯改以來的新高。為穩定匯市，打擊國際資本的投機，央行拋出大量美元，和世界多國央行一樣，打響了匯率保衛戰。

正常情況下，彈性匯率，漲跌是應有之義。縱觀中國忙改以來，人民幣除了個別極少數時段以外，整體趨勢就是升值。可這一時段連續12天，在即期交易中出現了人民幣觸及交易下限的情況。觸及交易下限或是中國外匯交易管理制度形成的，因為這個區間過窄，上下僅千分之五的幅度。但深入了解以后，對問題的看法恐怕就不止如此簡單。在即期匯率貶值壓力出現之前，離岸匯率已經出現貶值。其實，在人民幣兌美元即期匯價連續12個交易日觸及跌停之前，早在2011年9月份，離岸市場忙率就出現了較為顯著的貶值，說明本次貶值壓力并非事發無因。離岸匯率與即期匯率之差在10月份顯著擴大，最大時離岸匯率比即期匯率便宜1.9％，這主要是因為人民幣匯率預期發生了變化。無論是即期匯率的跌停，還是離岸匯率的貶值，都說明市場對人民幣預期有較為顯著的變化，從升值預期轉向貶值預期。

人民幣匯率預期變化，從市場因素看，一是與近來全球的避險情緒上升相關。在歐美債務危機反復沖擊下，國際金融市場持續動蕩，投資者投資偏好下降，資本大量撤出包括中國在內的新興市場，流向美元等安全資產。而2008年10月、2010年5月、2011年9月等全球金融危機加劇的時間點上，中國資本流動和金融市場的走勢已經證明，中國市場并非出現全球危機之時的避風港。作為與人民幣的一個自然比較，日本無論是貨物貿易還是經常賬戶都有順差，這與中國的情況相似。但是，在過去亞洲金融危機、世界金融危機及近期歐債危機期間，全球避險意愿強烈，日元都出現了先小幅貶值，然后大幅升值的情況。造成人民幣匯率與日元匯率在外圍避險情緒高漲時，一個貶一個升的原因，主要在于非政府部門的資產跨國配置的差別。雖然兩國都擁有大量的對外凈資產，但兩國的非政府部門的資產跨國配置則大不相同，日本是凈資產，中國是凈負債。目前，估計中國凈負債1.2萬億美元。所以，一旦國際金融市場出現大幅波動，凈流量上通常會表現為資本凈流出，因此危機期間人民幣有貶值壓力。其次是與跨境套利行為反向相關。中國經濟增長減速、地方政府債務平臺、民間借貸、房地產調控等因素，導致市場做空人民幣的力量集中宣泄。外資機構對中國的做空像是一場接力賽，先是從2010年開始悄悄拋售在中國的房產；至2011年9月，黑石將所持有的上海物業轉賣時，引發人們對這種趨勢的關注；其后，很快發現，友邦、中德安聯等外資也頻繁拋售在華房產。2011年11月，美國銀行和高盛大幅減持中國銀行股，與此同時，境外資金也悄然撤離股市。11月16日，A股大跌、資金凈流出約239.1億元；半個月后，股市再度出現“自殺式”暴跌，A股下跌3％以上，B股更是重挫7％。從基本面上看，國內并未公布重大利空數據，歐美股市隔夜表現也比較平穩，A股暴跌的原因就是因為境外資本撤離所致。與外資做空中國樓市和股市相配合的是國際機構，今年國際機構無一例外地調低中國經濟增長的前景預測。西方媒體唱衰中國，《華爾街日報》不斷提醒投資者“當心中國軟著陸失敗”。與此同時，越來越多高端美資制造業正在從中國的實體經濟中悄然撤退，熱錢逃出跡象也很明顯。中國2011年10月份外匯占款余額為25.49萬億元人民幣，環比下降248.92億元。中金公司報告稱，10月份熱錢流出1800億元。接著的動作就是做空人民幣，于是有了本文開頭的一幕。9月底以來，境內外人民幣匯率出現倒掛。由此，境內企業套利行為由先前境內結匯、境外購匯，轉為境內購匯、境外結匯，人民幣跨境收付也由前期凈流出轉為凈流入。最后，是與境內美元套利平倉相關。由于母國資金吃緊，歐美機構和企業紛紛變現境外資產，市場流動性趨緊，中國企業加速對外償還債務。9～10月份，境內企業貿易項下，跨境收支順差小于海關進出口順差累計為204億美元，而前8個月為順差大于逆差，累計達458億美元。

當人民幣連續六年不斷升值的時候，中國的出口企業承受了較大的壓力，人民幣升值也承受了壓力。美國國會參議院于2011年10月3日程序性投票，通過了《2011年貨幣匯率監督改革議案》立項預案，對人民幣匯率不斷指手劃腳。而事實上，全球不平衡問題原因眾多，中美兩國貿易不平衡的主要原因不在于人民幣匯率。中美投資和貿易的結構不同，中美儲蓄和消費率不同，各國在經濟全球化形成的產業鏈分工不同，國際貨幣體系的不合理等，都可能是比匯率更重要的因素。更何況，中國經常項目順差占GDP的比例穩步下降，2007年該比例為10.1％，2009年、2010年分別降至5.2％和5.2％，2011年上半年為2.8％。去年重啟匯率形成機制改革以來，人民幣匯率靈活性顯著增強，如果考慮國內通脹因素，人民幣實際匯率已大幅度升值，并趨近均衡水平。中國貿易結構所帶來的總量數據往往給人錯誤的信息。加工貿易本身是一種“生產順差”的貿易形式。實際上，中國的一般貿易已經逆差很久了，2010年累計逆差為472.5億美元；2011年前10個月的一般貿易逆差為734億美元，同比擴大1.1倍。在這種情況下，通常人們會擔心人民幣升值過快，所以，普遍會認為這幾天的交易狀態沒有什么，人民幣如果不再升值也是正常的，從而忽略了國際投機資本做空中國數年來的設局。當一旦中國經濟被做空而步入下行軌道，那時的覺悟也只能是一次慘痛的教訓，而于當下的經濟無補了。

做空中國的目的，是為了讓資本從中國流出，既可以遏制中國的快速追趕，又可以幫助他們正在緩慢復蘇的經濟。比較一下當年的日本和眼下的中國，或許真能驚出一身冷汗。資本流出將從不同渠道影響貨幣政策。央行的匯率政策會防止人民幣大幅的單向變動，尤其是貶值。匯率下跌預期具有自證性的反向泡沫效應，一旦預期形成，將導致資本流出。而這個結果又將助推匯率下跌，導致預期的自我實現，并帶來進一步的人民幣貶值和資本外逃。而資本外逃往往與非政府部門風險偏好降低、變賣資產相聯系。所以，短期內，大規模的資本外逃，對實體經濟沖擊會很大。

一個不可忽視的事實是，美元依然維持著世界霸權的地位，美元體系給美國帶來了巨大的益處。雖然美元在2010年貶值了9％，而只要加息，美元的強勁地位很快會顯現，最近美元指數已經突破80。而美國只有維持強勢美元，才能維持人們對美元的信仰，美元體系才能得以繼續運行。新興市場國家貨幣對美元普遍貶值，是去年全球金融市場的突出現象。歐債危機升級、日本經濟疲軟、新興市場經濟體不確定性上升的形勢，驅使市場參與者逃向美元，令美元強勁升值。因此，未來幾個月里，美元的避險效應仍將凸現。未來國際金融將反復動蕩，跨境資本大進大出的異動風險會長期存在。中國必須加快健全投融資體系，提高儲蓄轉化投資的能力，減少對外資的依賴。要加快發展多層次的金融市場體系，不斷提高市場深度和廣度，增強抵御跨境資本流動沖擊的能力。在世界經濟經歷深刻的結構調整，國際貨幣體系重建的過程中，實現藏匯于民，是中國應對外部沖擊的重要武器。要進一步簡化行政審批手續，在堅持市場導向的原則下，加大對外直接投資建廠和收購海外戰略資源的政策支持力度。在國際金融動蕩中，外匯市場形勢瞬息萬變。要建立健全跨境資本流動雙向監測預警體系，摸清資本來源和去向，把握資本流動規律，預測跨境資本流動的發展變化。要根據不同情形，制定和完善應急預案，不斷充實政策儲備，防范異常資本流入和流出的沖擊。

目前的中國經濟極易受到外部的影響，匯率問題尤為重要。此后路子很長，尚須步步小心踏實。