企業融資途徑比較及啟示

李怡秋

隨著社會主義市場經濟的不斷發展，企業發展中所面臨的融資問題日漸突顯，融資的形式、融資結構的完善，需要認真加以思考，這其中股權融資和債券融資的作用越來越重要。股權融資相對與債券融資來說，其性質、成本及制約因素對于公司完善治理結構和監督體系有著不可替代的重要作用。然而，股權融資和債券融資并沒有絕對的孰優孰劣，只有不斷優化企業融資結構，轉變政策導向和企業融資觀念，強化企業信譽形象，完善市場監管和信息披露制度才能夠促進我國企業良性運轉。

一、債券融資與股權融資的含義及區別

股票融資，是指企業通過發行股票來籌集企業所需資金，股票融資屬于企業的所有者權益，購買股票者是企業的股東，擁有企業收益的分配權，承擔企業的風險。

債券融資，是指通過發行債券來籌集資金，債券融資形成企業的一項負債，企業必須按期償還債券的本金和利息，債券持有者只是企業的債權人，無權參與企業的經營管理，無論企業經營情況優劣，最多只能得到事先規定的利息收入。

二者的資金成本不同。股票融資發生的籌資費用一般包括三部分：一是支付給投資銀行或承銷人的報酬；二是應負擔的股票印制費、資產評估費；三是支付的其它費用。股票融資的資金占用費主要指企業實現利潤后向股東支付的股利，其金額大小要視企業的經營情況而定，因而股權收益事先沒有清楚地規定或承諾。債券融資時發生的資金籌集費與股票融資基本相同，但資金使用費是比較固定的，主要是指每期根據債券面值和利率計算確定的利息。然而，如果企業發行大量的長期債券，其資金占用費一般會很高，從而增加其資金成本。債券融資的風險一般大于股票融資，因為，企業可能會因資金周轉不良而引起不能償還到期債務的風險。

二、股權融資的優勢及企業融資現狀

從理論上分析，與發行股票融資相比，企業通過發行債券進行融資的綜合成本反而更低。然而，股權融資在企業投資與經營方面具有優勢。

1.股權融資需要建立較為完善的公司法人治理結構。公司的法人治理結構一般由股東大會、董事會、監事會、高級經理組成，相互之間形成多重風險約束和權利制衡機制，降低了企業的經營風險。

2.證券市場的優越性。在現代金融理論中，證券市場又稱公開市場，它指的是在比較廣泛的制度化的交易場所，對標準化的金融產品進行買賣活動，是在一定的市場準入、信息披露、公平競價交易、市場監督制度下規范進行的。與之相對應的貸款市場，又稱協議市場，亦即在這個市場上，貸款者與借入者的融資活動通過直接協議。在金融交易中，人們更重視的是信息的公開性與可得性。因此，證券市場在信息公開性和資金價格的競爭性兩方面優于貸款市場。

3.股權融資擁有更好的激勵機制。如果借貸者在企業股權結構中占有較大份額，那么他運用企業借款從事高風險投資和產生道德風險的可能性就將大為減小。因為如果這樣做，借款者自己也會蒙受巨大損失，所以借款者的資產凈值越大，借款者按照貸款者的希望和意愿行事的動力就越大，銀行債務拖欠和損失的可能性就越小。

4.股權融資擁有廣泛的適用性。企業在創立時期總是通過發行股票來籌資，股東投入企業的資金形成股本和資本公積，然后企業利用這些資金從事生產經營活動。企業創立之后，為擴大經營，改善資本結構，也會發行新股實現增資。而債券融資不可能發生在企業的創立時期。此外，有良好發展前景的長線投資項目適用于股票融資。此類投資項目單靠企業自身能力積累資金難以達到目的，如靠銀行貸款則因期限長而提高貸款的實際利率，從而加重企業利息負擔，靠發行債券有時會由于條件的不具備而行不通。

相對于股權融資，企業債券的發行費用一般更低，因此企業發行債券所需負擔的融資成本也明顯低于發行股票。首先，在債務融資中，債務的利息計入成本，因而它有沖減稅金的作用；而在股權融資中，向來就存在著對公司法人和股東“雙重納稅”問題，加大了企業融資的財務成本。其次，債務融資可以使公司更多地利用外部資金來擴大公司規模，增加公司股東的利潤，即產生“杠桿效應”；而在股權融資中，新股東固然可以向公司提供更多可運用的資金，但同時也增加了分配公司利潤的基數。再其次，債券可以防止企業控制權的分散，不會對企業的控制權造成威脅；而股權融資會使公司的管理結構發生相應的變化，在發行普通股時，新股東可以分享公司發行新股前所積累的盈余。

我國企業融資現狀：我國的股權融資結構和融資順序表現為股權融資、短期債務融資、長期債務融資和內源融資。我國上市公司存在較為強烈的股權融資偏好，我國上市公司的股權融資成本偏低。

內部人控制也導致公司在選擇融資時傾向于股權融資。國有企業以股權高度集中于國家為特征的不合理的股權結構而導致內部人控制。可以說， 公司的內部人控制是由國家股、國有法人股比重過大而內生的， 這樣的上市公司， 很容易出現嚴重的內部人控制。失去控制的內部人完全能夠控制公司， 基本上可以按照自己的意志和價值取向選擇融資方式和安排融資結構。我國小股東只是在意資本利得和圖“搭便車”， 而代表國家股的所有者缺位， 這樣就使得本來就不是職業經理人的經理階層既不受大股東控制， 又不受中小股東有效監督， 更傾向于股權融資。

數據表明，我國企業高度依賴銀行，融資結構單一。在企業融資外部來源中，銀行貸款占絕對的比重，1991～2000 年銀行貸款占企業融資90 %以上，這反映出企業明顯的高度依賴銀行和融資結構單一化特征。我國企業高度依賴銀行的融資模式，形成中國特有的銀行與企業的“內源式”、“榮辱與共”關系——企業的高負債和銀行的高不良資產與高風險并存。

三、我國企業完善融資結構的對策

1.調整股權結構。這是建立有效公司治理結構的必要條件。股權改革的目標應該是國有股從大多數企業退出或減少，實現股權結構多元化，但是，股權也不能太分散。許多研究已經表明，在類似中國這樣的對投資者的法律保護不健全的國家，股權的適度集中有助于提高公司治理效率，而且股權應該集中在以非國有股權為主的機構投資者手中，并使機構投資者持有的股票能夠流通，這既是中國國有企業產權改革的需要，也符合公司治理機制的效率要求。

2.改革現行的企業債券發行體制，使企業債券融資按市場化規則運行。我國現行企業債券發行具有濃厚的行政色彩，企業能否發行債券、發行多少、以及債券的期限、利率都由政府決定，市場準入限制過多，審批環節繁瑣。隨著社會主義市場經濟體制的完善，這種管理體制不能適應發展的需要，應該對現有的《企業債券管理條例》進行修訂，將企業債券發行由行政審批制改為注冊制或核準制，改變企業債券發行量和利率水平為政府決定的狀況，以便使各發行主體的信用差別得到顯示，提高企業債券應有的供給彈性和價格需求彈性。將政府的工作重點由過去的審批轉移到建立健全市場監管法規和交易規則加強市場監管上來，企業把債券融資真正作為市場融資方式的一種選擇。

3.完善證券市場退出機制。發揮證券市場優化配置資源的關鍵是要充分發揮優勝劣汰的市場機制在證券市場中的作用。上市公司不僅有進，更要有出，通過不斷的吐故納新來優化上市公司的結構，從而發揮其資源配置的作用。

4.完善投資者結構。與機構投資者相比，個人投資者的力量無法與機構投資者相抗衡。在相關市場機制不完善的情況下，就會導致機構投資者利用資金優勢和掌握的信息優勢操縱市場價格，損害中小股東的利益。因此，必須努力將中國資本市場改造成以機構投資者為主。這要求我們進一步提高券商實力、構造多元化的投資基金群體引入合格的境外機構投資者等。

5.健全法制、法規與政策環境。即完善新股發行、配股及增發規則。如規定參與各方的權利與義務、規定只有發放股利的公司才有資格再融資等；加強信息披露管理。加強信息披露管理，構建信號傳遞機制，是降低融資結構優化成本的有效手段，進一步健全相關法規。現有相關法律法規，由于在制定時的條件所限，所涉及的內容都帶有明顯的時代特征，隨著資本市場的發展，部分條例在新的時期已迫切需要重新修訂。

（作者單位：北京理工大學）