伯南克四面楚歌

拉古蘭•拉賈

既然進(jìn)一步降低真實(shí)利率的好處并不確定，那么為此將央行信譽(yù)置于風(fēng)險(xiǎn)之中絕不是負(fù)責(zé)任的做法。

可憐的本·伯南克！作為美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)主席，在最近一段時(shí)間里，他比其他任何央行行長(zhǎng)更加積極地試圖使用貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)。他已將短期利率調(diào)低到了極限水平。他已經(jīng)采用了創(chuàng)新性貨幣寬松辦法。他一次又一次地重復(fù)說(shuō)，通脹壓力能夠被控制，他的主要擔(dān)憂在于美國(guó)失業(yè)率。但激進(jìn)派經(jīng)濟(jì)學(xué)家仍然炮轟伯南克做得不夠。

他們還想伯南克怎么樣呢？提高目標(biāo)通脹率，他們說(shuō)，這樣世界就太平了。當(dāng)然，這將與美聯(lián)儲(chǔ)的立場(chǎng)背道而馳，后者一直在努力讓公眾相信它將把通脹維持在2%左右。這一立場(chǎng)的可信度是美聯(lián)儲(chǔ)采取積極舉措的基礎(chǔ)：很難想象，美聯(lián)儲(chǔ)將其資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張到讓公眾不再相信其通脹目標(biāo)的程度會(huì)怎么樣。

2008年金融危機(jī)爆發(fā)以前，消費(fèi)者利用上漲的房?jī)r(jià)大量舉債，撐起了美國(guó)的需求。如今，這些負(fù)債累累的家庭不再能夠通過(guò)借錢來(lái)應(yīng)付開支了。

總需求的一大重要源頭已經(jīng)蒸發(fā)殆盡。隨著消費(fèi)者不再買東西，真實(shí)（經(jīng)通脹調(diào)整的）利率應(yīng)該下降以鼓勵(lì)節(jié)儉家庭增加支出。但真實(shí)利率沒有降到位，因?yàn)槊x利率不可能低于零。美聯(lián)儲(chǔ)可以通過(guò)增加通脹率將真實(shí)利率拉低到遠(yuǎn)低于零的水平，從而強(qiáng)迫節(jié)儉家庭停止儲(chǔ)蓄、開始消費(fèi)。隨著需求的增加，企業(yè)將開始招聘新人，一切都會(huì)隨之好起來(lái)。

與將通脹作為降低長(zhǎng)期債務(wù)的辦法（以投資者蒙受損失為代價(jià)）比起來(lái)，這是個(gè)完全不同的邏輯，但一樣站不住腳。首先，低利率在信貸寬松時(shí)也許能夠刺激支出，但在今天的環(huán)境下傳統(tǒng)儲(chǔ)蓄者會(huì)不會(huì)出去花錢很難說(shuō)。

低利率也可能促使他（或他的退休基金）購(gòu)買高風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期債券。這些債券的定價(jià)本來(lái)就較為激進(jìn)，當(dāng)利率最終開始升高時(shí)，買入操作可能會(huì)給他帶來(lái)?yè)p失。事實(shí)上，美國(guó)很可能正走在失業(yè)問題未了、退休危機(jī)即來(lái)的路上。

其次，我的同事蘇菲（AmirSufi）與合作者米安（AtifMian）指出，在美國(guó)，家庭過(guò)度負(fù)債和需求下降都是本地化的。即便我們可以強(qiáng)迫傳統(tǒng)無(wú)債務(wù)儲(chǔ)蓄者增加支出，也不能保證拉斯維加斯有足夠多的這類人。

如果這批無(wú)債務(wù)儲(chǔ)蓄者生活在紐約市——那里并未經(jīng)歷大規(guī)模枯榮循環(huán)——那么真實(shí)利率的降低將能鼓勵(lì)已然充足的紐約市理發(fā)支出，但不能鼓勵(lì)嚴(yán)重不足的拉斯維加斯理發(fā)支出。換句話說(shuō)，即使真實(shí)利率能起作用，作為一種刺激工具，它也不夠精準(zhǔn)。

第三，我們對(duì)公眾如何形成關(guān)于央行未來(lái)行動(dòng)的預(yù)期一無(wú)所知。我們實(shí)在不知道。既然進(jìn)一步降低真實(shí)利率的好處并不確定，那么為此將央行信譽(yù)置于風(fēng)險(xiǎn)之中絕不是負(fù)責(zé)任的做法。

最后，利率低于零是不是美國(guó)高失業(yè)的主要原因還未可知。傳統(tǒng)凱恩斯主義摩擦（比如難以降低某些行業(yè)的工資和福利）以及非傳統(tǒng)摩擦（比如當(dāng)你無(wú)法賣掉或買到房子時(shí)就沒辦法搬家）或許也起著同樣重要的作用。

我們不能忽視高企的失業(yè)率。顯然，改善負(fù)債家庭以較低的當(dāng)前利率獲得再融資的能力有助于減少他們的債務(wù)負(fù)擔(dān)，對(duì)借款人因房?jī)r(jià)大跌而導(dǎo)致按揭嚴(yán)重資不抵債者（即未償還按揭高于住房?jī)r(jià)值）給予一定的按揭債務(wù)減記也可以起到相同的效果。

在這方面還可以做得更多。好消息是，在償還和減記的雙重作用下，家庭債務(wù)正在下降。但同樣重要的是認(rèn)識(shí)到可持續(xù)復(fù)蘇之路并不在于重塑不負(fù)責(zé)任、無(wú)法負(fù)擔(dān)的危機(jī)前支出水平，這樣做會(huì)導(dǎo)致副作用，在建筑業(yè)和金融業(yè)形成不可持續(xù)的就業(yè)改善。

美國(guó)的儲(chǔ)蓄率只有GDP的4%左右，平均而言，美國(guó)家庭的儲(chǔ)蓄絕非過(guò)剩。有效的政策在于改善全國(guó)勞動(dòng)力的能力，從而讓他們獲得可持續(xù)的工作和穩(wěn)定的收入。這需要時(shí)間，但是可以找到的最佳選擇。

作者系芝加哥大學(xué)布斯商學(xué)院金融學(xué)教授