寶信or正通：并購季

肖妤倩

汽車流通業的并購大幕已經拉開，寶信、正通等汽車經銷商的并購賽季到了，未來他們是否能順利將資源轉化為業績，給汽車流通業的冬天帶來一些陽光，還有待觀察。

汽車行業整體利潤下降了，但汽車流通行業的整合卻正在加劇。

2012年8月29日，寶信汽車宣布以3.05億美元收購燕駿汽車集團，收購完成后，燕駿汽車將成為寶信的全資附屬公司。之后，寶信汽車股價在一個月時間內上漲近55%。

同一幕也在正通汽車收購中汽南方時上演。

這些并購所需的資金，寶信與正通除采用上市融資的方式之外，還發行美元債券，以期獲得更多的現金流。相比較而言，不論是在香港上市，還是并購整合，正通均先于寶信，當正通的業績報表已反映出被并購企業的業績增長時，寶信的并購才剛剛開始。

比較香港市場上的寶信與正通，無論從市盈率還是未來成長性，更多分析師將票投給了“正通”，寶信僅是他們投資時的備胎。

寶信業績良好

在香港上市的寶信汽車是中國領先的4S 經銷店集團之一，所經營品牌包括豪華品牌寶馬/迷你，奧迪及凱迪拉克，超豪華品牌路虎捷豹，以及中高檔品牌別克，豐田，本田，日產，大眾，雪佛蘭及現代，截止今年6月，旗下擁有43間4S店，主要分布于長三角地區及環渤海地區。

在汽車行業的冬天，寶信業績依然不差。

寶信汽車2012年半年報顯示，上半年營業額較上年增長72.2%至90.12億人民幣，經營利潤同比上升71.3%，母公司應占利潤3 . 3 3億元，相比去年同期增加了6 3 . 3 %，每股收益0 . 1 3元，去年同期為0.09元。

與同業相似的是，受上半年豪華車價格戰影響，公司整體毛利率由去年同期的9.9%下滑至8.3%，其中新車銷售毛利下滑2.1個百分點至5.4%，主要受到豪華車毛利率下滑2.5個百分點至5.7%拖累。售后業務毛利微幅提高0.2個百分點至48.2%。

受益于旗下門店數目擴張及新舊門店不斷展現業績，上半年公司銷售新車20795輛，同比增長60.3%，其中豪華及超豪華品牌增長80.6%至14451輛，占總銷量比重由去年同期的85.6%提升至89.5%。公司的新車銷售和售后服務收入分別勁升70.6%，97.6%。

公司庫存周轉周期從上年同期的43.7天小幅降至41天，好于國內上市同行平均的50天和國外平均的54天。截止6月底，公司資產負債率為62.6%，擁有現金及等價物24.54億元。

輝立證券章晶表示，收購燕駿汽車將擴大寶信的地域覆蓋范偉及豐富其產品組合，并將進一步提高寶信的豪華車比重。

而且經營寶馬品牌15年之久的燕駿汽車擁有較大的客戶保有量，將增強公司的汽車售后服務盈利能力，長期來看有利于進一步提升公司業績。

算上收購燕駿的4 S經銷店，招銀國際預計，寶信4S經銷店總數將迅速擴張至2012年底的64家和2013年底的76家。汽車經銷商行業的毛利率在當前經濟減速下面臨巨大壓力，寶信于豪華、超豪華車市場的快速擴張將有助于其維持健康毛利率。

此外，寶信的售后業務在2012 年上半年錄得97.6%按年增長，毛利率亦同比上升0.2個百分點至48.2%。售后業務的穩定成長也將有助于公司維持穩定的毛利率。

從行業來看，中國車市總體放緩令豪華車的新車銷售毛利承壓，輝立證券預計，未來企業間優勝劣汰效應仍將逐步顯現，擁有強勢品牌和優質渠道的經銷商才有望勝出。寶馬于下半年推出的新車型帶動下，寶信汽車的盈利狀況將得到改善。

正通低于市場預期

寶信的業績回升被押寶于對燕駿的并購，較之正通，寶信汽車的并購僅剛剛起步。自正通汽車上市起不到一年時間，先后通過兼并收購的方式將4家經銷商收歸旗下，中汽南方是其最大的獵物之一。

正通收購中汽南方之后，已進入重組階段，大大降低了不確定性。今年中報，正通得以合并中汽南方的報表，帶來更好看的業績。正通汽車年報顯示，上半年公司實現銷售收入136.8億元，歸屬母公司凈利潤3.3億元，同比分別增長127%和13%。

該公司上半年業績相當于市場全年業績共識的28.3%，大幅低于市場預期。

據國信證券分析，正通汽車上半年收入增長主要因為同中汽南方合并報表且兩公司豪華車銷量繼續大增。今年上半年，奧迪、寶馬、路虎在國內的銷售增幅分別達到了18%、31%和100%，公司總銷量達3.4萬輛，同比增長超過1倍。

1月至6月，公司新車銷量保持高速增長，豪華車和中端車銷量同比增速分別是157%和 50%，主要受益于公司去年年底成功收購中汽南方23家4S店，其中豪華店面17家，中端車店面6家。同期，公司售后服務業務收入增長達148%，售后服務維修車輛的同比增速為113%。隨著公司客戶保有量的增多，該塊業務依舊會保持快速穩健發展，逐漸成為公司提升盈利的核心動力。國信證券預計，全年售后維修收入將增長110%。

廠商年初較樂觀的預期造成上半年車市出現供求失衡，庫存高企，打折促銷現象頻現，尤其是豪華車，價格戰異常激烈，并導致價格嚴重下跌，正通汽車毛利大幅下降，新車銷售的毛利率由去年的7.5%大幅下跌2個百分點至5.5%，其中豪華車銷售毛利率由7.7%下跌至6.0%，中高檔車的銷售毛利率由7 . 1 % 暴跌至1.8%。

2012年上半年，該公司存貨周轉天數上升至54.6天，庫存水平上升導致公司毛利率降低（需要降價銷售）以及財務費用增大，最終壓制公司盈利能力上升。

華泰證券、國浩資本等券商均給予正通汽車“買入”評級，他們相信，較之寶信，正通具有更大的吸引力。與主要分布在長三角和環渤海的寶信不同，正通在華北等地區早已布局，并計劃于2 0 1 2 年內新增1 0 家授權店， 策略性地向其它具吸引力的富裕地區、省會城市和快速發展的內陸地區，擴張均衡發展網絡，利用全國性的網絡發揮協同效應和規模效應多分布于江浙一帶，具有更加高端和穩定的客戶群體。

正因如此，寶信現有高端客戶群可能導致市場對其估值產生較高預期，出現溢價，而正通估值在合理區間的可能性更大。

收購戰已打響

到目前為止，三家高檔車經銷商——中升控股、正通汽車、寶信汽車均已公布中期業績，雖然高檔車銷量繼續保持較快增長，但受累毛利率下滑及并購擴張導致的財務成本上升，業績并非全部過關。

其中，奔馳、雷克薩斯所在較大經銷商之一的中升控股業績倒退27.4%；寶馬、捷豹路虎較大經銷商之一的正通汽車在2011年底收購中汽南方后凈利潤僅增長13.2%，同口徑下比較也是業績倒退。唯寶馬的另一較大經銷商之一寶信汽車，因2011年底在港上市后資金相對充裕，且尚未實施并購，財務成本上升不明顯，繼續實現了業績強勁增長。

據分析師透露，由于寶信的并購才剛剛開始，重組的效果存在一定的不明朗性。對于已經完成并購的正通汽車和中升控股，他們更有預見性地提前開始了以并購為主的擴張模式。這一模式，正是汽車流通行業大勢所趨。

2 0 1 1年底，商務部出臺《關于促進汽車流通業“ 十二五” 發展的指導意見》，要求提高行業的集中度，力爭到“十二五”末，汽車零售百強企業營業額占行業總量的比重超過30%。將培育30家主營業務收入超100億元的區域性汽車流通企業，3至5家超1000億元的大型汽車流通企業。

這一政策的刺激，引發了一系列的并購案。

2011年9月，汽車經銷商集團正通汽車發布公告稱，將斥資55億元人民幣收購深圳中汽南方的全部股份。

2011年10月2日，香港上市公司中升集團發布公告稱，9月30日已與龍華汽車達成了轉讓協議，以6.43億元的代價收購了龍華集團 50%的股權。

2011年12月，早已布局收購薩博的龐大集團最終宣布夢碎，但未來還有其他的并購計劃。

2012年8月，廣匯汽車宣布收購四川申蓉汽車。據其CEO王震介紹，為避開競爭激烈、日趨飽和的沿海市場，廣匯汽車在成立之初即確立了“聚焦中西部”和“聚焦中高檔品牌”的核心發展戰略。事實證明，這一先見之舉為廣匯汽車多年來持續增長提供了良好基礎。

……業內人士將這一系列行動視為汽車流通行業的一次抄底。

和大型經銷商計劃對外擴張形成對比，國內不少經銷商已經難以承受庫存增大、資金短缺的壓力，他們的退網引發了一大撥經銷商退網的沖動。汽車分析師張志勇表示，此時正是小型經銷商投靠大型經銷商的一個好機會，而對于那些渴望依托資源進一步做大的經銷商的來說，此時也是并購重組的好時機。

為了填滿腰包，多倫并購之前，企業往往釋放出了融資的信號。如龐大集團曾發布公告稱，公司將向機構發行短期融資券，用以調整公司債務結構，補充流動資金，此次發行規模不超過2 5億元，發行對象主要鎖定全國銀行間債券市場機構投資者。

寶信、正通也通過上市、發債等方式不斷釋放出融資信號，為擴張籌集更多的籌碼。但是在一系列“大吃小”之后， 他們是否能順利將資源轉化為業績， 給汽車流通業的冬天帶來一些陽光，還有待觀察。