證券業有望跑出大黑馬

胡宇

政策驅動將對券商行業的盈利模式提供變革機會，包括新三板、保證金現金管理、高收益債券、并購基金等創新業務的啟動，將為券商行業提供持續的收入及盈利增長動力。

券商業加杠桿提升業績

從2011年券商披露的業績來看，行業平均ROE在6%左右，是中國券商歷史的最低水平。從目前各大金融機構的杠桿率來看，當前中國券商業的杠桿也是最低的，僅為1.4倍。2011年整個券商的總資產不過1.57萬億，而銀行的資產是113.28萬億。中國106家券商的凈利潤總額也不及一家交通銀行的利潤規模，更不用與四大行做比較。對比中外各大金融機構的資產及資本規?？芍?，中國券商業無論是資本規模還是資產規模都處于較低水平。

用杜邦分析法可知，對凈資產收益率而言，杠桿率過低，意味著僅能通過提升凈利率和資產周轉率來提升凈資產收益率。而凈利率的提升往往依賴于毛利率的提升和各項成本費用的控制，在目前傭金普遍下調的背景下，券商要節食縮衣的壓縮成本，空間并不大。而由于券商屬于輕資產經營模式，提升資產周轉率也是非常難的。因此，只有通過增加經營杠桿才能提升ROE。

當前，對于政策大力扶植的券商行業而言，未來增加杠桿的機會比繼續壓縮杠桿更大一些，券商行業也是當前唯一被鼓勵增加經營杠桿的金融行業。一方面，券商可以通過創新業務發展帶來的盈利內生性增長來擴大資本規模；包括融資融券、場外做市商、大宗交易、直投等已經或即將推出的創新業務均是需要動用券商資本的業務，同時也為券商帶來了多元業務收入的增長和盈利轉為資本的累積。目前中國券商的資金來源僅限于資本金，在創新加速背景下，券商的資金壓力將會逐步顯現。因此，未來亦需要通過發行短期融資券、轉融通、保證金現金管理等模式來提升負債規模，從而彌補資本金不足的缺陷。

多層次市場建設，解決融資難問題

當前中國正處于經濟結構調整階段，過去五年以信貸規模擴張來刺激經濟增長的模式已告一段落。而當前中國的存量資本已經較為豐厚，不僅M2余額已經超過80萬億，且各類資本已有泛濫的趨勢，如果控制不好，對資產價格會有較大的沖擊，因此，繼續依靠新增貸款來刺激經濟增長恐怕難以持續，通脹形勢的嚴峻性亦使經濟決策當局需要考慮重新調整信貸政策。當前證券市場對信貸放松的預期事實上是一種心理依賴癥，我們預計貨幣政策在未來2-3年內都很難真正有實質性的放松，除非全球經濟出現明顯的復蘇。

與此同時，由于信貸額度擴大受限及大中型銀行經營模式的局限性，中小企業很難從正規的銀行渠道獲得資金，因此，建立較為廣泛的符合中小企業融資需求的多層次資本市場和擴大民間金融機構的參與力度（包括溫州金融試點）就顯得迫在眉睫，而場外市場、高收益債券的啟動正好符合當下形勢的要求。

多層次資本市場的建設首先將使得大型券商更為受益，資源配置將更為偏向于大中型券商，無論是傭金收入的增加，還是承銷業務的擴大都將對相關券商的盈利增長提供較大保證。

券商業務需求將拉動上下游行業發展

由于目前上市券商市值均高于100億元，市值規模過大將限制公司的價格彈性。要想獲得更好的成長型投資標的物，需要另辟蹊徑。更為有效的方法是，找與券商業務發展相關的其他公司作為突破口，找到成長空間較大的上司公司，長期持有。券商行業的發展將對上下游業務同樣有較大幅度的拉動。對上游供應商的收入提升有較大的拉動效果，證券業務的系統供應商將受益于此類業務的發展。

價值投資理念重塑

多層次資本市場的推出，將為主板市場提供較大的替代效應。而傳統型藍籌股由于經濟結構調整缺乏更大的增長預期，因此，對中小型非上市企業和場外市場的研究將更加基于基本面的研究。市場標的物的大幅增加，將使得專業投資者更加有發揮價值投資機會的余地和空間。