拋棄幻想 面對現實

范妍

無風險收益率、風險溢價和企業盈利是影響市場的三個核心因素。一季度，無風險收益率和風險溢價雙降，雖然企業盈利實際情況很差，但極差的經濟數據反而衍生出了經濟在二季度或者三季度觸底反彈的期望。總體來看，一季度這三個因素對于市場的影響都偏向正面。從板塊表現來看，對風險溢價敏感的高貝塔板塊反彈最為猛烈，對于無風險收益率敏感的低估值“類債券”板塊和對于企業盈利增長敏感的成長股板塊漲幅落后，顯示出風險溢價下降是推動一季度市場反彈最為重要的力量。

二季度，我們認為企業盈利將成為影響市場的關鍵變量。1、從無風險收益率來看，海外市場的無風險利率下降過程已經不可持續。國內利率重置的過程可能持續到二季度末，但幅度有限。2、從風險偏好來看，海外市場的風險偏好已經回歸常態，國內由于企業盈利超預期下滑以及制度沖擊，風險偏好對市場的影響中性偏負面。3、從企業盈利來看，一季度為工業企業生產淡季，市場對于盈利的關注弱化；而二季度企業盈利占到全年的三成左右，“旺季不旺”的殺傷力巨大，例如2010年二季度、2011年二季度市場都因“旺季不旺”出現了顯著調整。

由于在二季度，只有利率重置對于市場構成正面影響，風險溢價和企業盈利對市場的影響轉為中性偏負面，因此，我們預期二季度市場出現震蕩調整的概率最大。

風險溢價和利率水平在短期內波動，長期來看對股市的影響是中性的，股票市場的上漲幅度取決于盈利。

我們觀察到在風險情緒平復后，各國股市均出現了“滯漲”，德國、法國、印度、韓國、香港地區等股市都沒能回到2011年7月末的高點，只有美國股票市場例外。我們認為原因在于其它國家的企業盈利在一季度并沒有出現實質上的恢復，而美國市場多了盈利的推動。根據彭博預測，2011年-2013年標普500的復合盈利增速在10%左右的水平。

企業盈利增長與經濟增速的絕對值沒有必然的對應關系。例如美國2%的經濟增速可以對應10%的企業盈利增長，中國雖然經濟增速在8%，企業盈利的增長也可能是負值。企業盈利水平取決于產能利用率以及價格水平的變化。

觀察中國的PMI庫存數據，PMI產成品庫存的上升幅度要遠高于歷史平均水平，類似2011年。細項數據來看，PMI產成品庫存上升出現在服裝、紡織、專用設備等需求疲軟的行業，因此產成品庫存指數超越50可能是被動的庫存累積而不是主動的補庫存。中國工業生產加速同樣取決于終端需求的恢復，去庫存周期結束帶來的生產反彈并不具備可持續性。

中國3月份匯豐和中采的PMI數據出現了異常的偏離，其中匯豐的PMI終值僅為48.3，而中采的PMI為53.1。這樣的差異來自于兩方面的原因：第一，匯豐PMI偏向小企業，中采偏向于大型企業，根據中采的統計分項——大型企業的PMI環比上升約3個百分點至54.2，小型企業的PMI環比下降4個百分點至51.1，這與匯豐PMI反映的趨勢是一致的。中采的PMI高于匯豐可能反映出了供給收縮和整合的趨勢，這樣的形勢往往對大企業有利。

第二，歷史上中采的季調模式與匯豐存在顯著差異，匯豐PMI 指標僅顯示出微弱的季節效應，比如往年3月份PMI比2月份上升不到0.5%，而中采3月份PMI歷史平均上升幅度在3個百分點。本次中采PMI上升2個百分點，應該完全能由季節性效應解釋，并不是反映出中國的經濟增長出現了好轉。

根據目前公布的經濟數據，我們預期二、三季度總需求難以看到正面的拉動，補庫存周期在沒有需求支撐的情況下難以持續，因此企業盈利繼續下滑是大概率事件。

截止4月3日，超過半數的上市公司公布了2011年年報。根據可比口徑計算，四季度單季，非金融石化類上市公司的凈利潤同比下滑27%。1-2月份國有企業凈利潤同比下滑-19%。企業盈利下滑的速度超出了我們去年年末的預期。我們預期上市公司的一季報將繼續低于市場預期，地雷頻出使得風險溢價難以下降。