德國退出才是上策

愛德華·錢塞勒

德國承諾建設完整的財政同盟，發行歐元債券，在歐元區實行銀行存款保險制度，向邊緣國家進行無限制的財政轉移。但這種全方位的一攬子方案在政治上不具有可行性。

今天，歐洲邊緣成員國正面臨“帕斯卡賭注”的相反情形。貨幣同盟分裂的潛在破壞性如此嚴重，因此，盡管出現這種結果的可能性極小，采取預防措施是合情合理的。遺憾的是，西班牙和其他國家眼下采取的防御性措施會引發糟糕的經濟后果。出現最惡劣結果的可能性因此大大提高。

《波動機器：新興經濟體和金融崩潰的威脅》(The?Volatility?Machine:Emerging?Economiesand?the?Threat?of?Financial?Collapse)（牛津大學出版社(OUP)，2001年出版）一書的作者邁克爾?佩蒂斯(MichaelPettis)認為，歐洲邊緣國家目前面臨的問題，與過去兩個世紀在新興市場發生的許多債務危機情況相似。

典型的新興市場繁榮始于某些改善一國經濟前景的發展趨勢。資本開始從全球金融中心流入新興明星經濟體。外來資本刺激了經濟繁榮。經濟繁榮又培育了信心。由于相信匯率風險已經消散，人們被外幣貸款的較低利率所吸引。

但是，全球金融中心遲早會發生金融沖擊。資本流向逆轉。經濟下滑，信心消失。眼看著國內龐大的外幣債務，人們日益坐立不安。投資者明白，一旦貨幣貶值，這些債務的實際價值將飆升。政府可能無力償還其債務。背負外國債務的企業和銀行可能破產。最好還是謹慎行事。儲戶把資金從國內銀行取出，匯到國外。企業減少投資。家庭推遲購買新汽車。

盡管個體行為是理性的，但這些行為的綜合結果卻加劇了經濟下滑，提高了出現災難局面的可能性。當然，政府官員會否認出現危機。他們甚至可能通過舉借更多外幣債務，試圖平息擔憂。佩蒂斯認為，這種做法只會雪上加霜，因為在一種貨幣崩盤時，更龐大的外債會進一步拖累經濟。

最終，當局不得不讓步。隨著貨幣貶值，企業無力償還外債，經濟活動陷入停滯，在急于對沖外債的借款者的推動下，本國貨幣一落千丈。佩蒂斯認為，隨之而來的崩潰的嚴重性，取決于該國資產負債表的結構。從經驗來看，一國外幣計價的債務越多，破壞就會越大。

西班牙今天面臨的問題，和很多西班牙前殖民地經歷過的問題相差無幾。在加入單一貨幣同盟以后，西班牙經濟在德國資本的助力下，欣欣向榮。但2008年底，全球金融危機使外來資本出現中斷，繁榮隨之結束。西班牙經濟停滯了一段時間。但隨著歐元區開始考慮向希臘注入資金，西班牙的情況也變得難以維持了。

考慮到銀行體系中與房地產相關的大量未實現虧損，以及經濟前景疲軟，西班牙實際上擁有償付能力嗎？凈外債逼近國內生產總值(GDP)的100%，勞動力相對缺乏競爭力，這樣的西班牙能產生足夠的經常賬戶盈余來償還外債嗎？西班牙的失業率達25%，需要多久才能擁有足夠的歐元資金？

如果西班牙退出歐元區，結果很可能是，隨之而來的金融和經濟崩潰將像發展中國家經歷過的一樣嚴重。西班牙人被這種噩夢震驚，開始蜷縮起來。過去一年，西班牙汽車銷量下降了10%以上。零售額降幅也相差無幾。貸款呈現負增長，儲蓄正在逃離這個國家。伊比利亞半島陷入嚴重困境。

在以下情況下，上述過程有可能被逆轉：德國承諾建設完整的財政同盟，發行歐元債券，在歐元區實行銀行存款保險制度，向邊緣國家進行無限制的財政轉移。但這種全方位的一攬子方案在政治上不具有可行性。如果歐洲央行(ECB)購買西班牙的所有債券，在外匯市場上壓低歐元，刺激萊茵河以東的通脹，從而重鑄西班牙相對于歐元區其他國家的競爭力，西班牙或許也可得救。但德國央行(Bundes?bank)也不會采取這種做法。佩蒂斯提出了另一種建議。如果德國退出單一貨幣同盟就太好了，這樣可以消除西班牙的貶值風險。不過德國人還沒有準備采取如此大膽的舉措。因此西班牙只能繼續忍受痛苦。

作者系投資管理公司GMO的資產配置團隊成員