上市公司董事會特征和公司績效關系的實證研究

陳俊麗 李敬飛

【摘要】 文章在考慮股權結構（股東性質和股權集中度）的情況下，對董事會特征和公司績效的關系進行了實證研究，實證研究發現，在不同的股權結構下，董事會特征與公司績效的相關性有一定的差異。具體而言，在不同的股東性質和股權集中度下，董事會規模和公司績效均呈正相關關系，但相關性不顯著；獨立董事比例、董事會會議次數和董事會持股對公司績效的影響在不同的股權結構下均有較大差異。

【關鍵詞】 董事會特征； 公司績效； 股權結構

一、引言

董事會特征與公司績效之間的關系一直是學術界研究的熱點。在以往的研究中，單純研究董事會特征和公司績效關系的文獻居多，但是，由于中國特殊的法律、體制背景，中國的上市公司股份分為國家股、法人股和流通股，不同的股權結構下（本文將股東性質和股權集中度定義為股權結構），董事會特征和公司績效之間的關系是什么？不同的股權結構對董事會特征和公司績效之間的關系會產生什么樣的影響？本文試圖回答以上問題。

二、理論分析及假設

（一）董事會規模

董事會規模和公司績效之間的關系，學術界尚沒有統一定論。Jensen（1993）、Yermack（1996）、沈藝峰等人認為規模較小的董事會在協調、溝通和制定決策方面都顯著優于規模大的董事會；而Dan等（1999）認為規模大的董事會反而更有助于公司業績的提高；而于東智等實證研究認為董事會的規模與公司績效之間存在著倒U型關系。由于董事會是公司的執行機構，隨著董事會規模的擴大，各董事分工必將越來越細，這將有助于管理效率的提高。另外，隨著董事會規模的擴大，獨立董事人數必將有所增加，從而使董事會工作效率有所提高。因此，本文提出假設1：無論股權結構如何，董事會規模和公司績效均呈正相關關系。

（二）董事會的獨立性

判定董事會是否獨立的特征之一是獨立董事的人數。Fama和Jensen（1983）認為，獨立董事能對公司管理層進行有效控制和監督，從而降低代理成本。而Yermack（1996）研究認為，獨立董事比例的提高有損于公司的市場價值。從理論上來講，由于獨立董事和公司沒有任何的利益糾葛，所以其具有更高的客觀性，也就更能有效地行使監督職能。另外，獨立董事具有較豐富的專業知識和市場經驗，其對董事會的決策更能發揮積極的指導作用，從而提高董事會決策的正確率。因此，本文提出假設2：無論股權結構如何，董事會的獨立性和公司績效均呈正相關關系。

（三）董事會的行為特征

董事會會議頻率是董事會行為特征的重要表現。關于董事會會議頻率和公司績效的關系，學術界尚沒有統一定論。本文認為，雖然董事會會議頻率和會議效率不能相提并論，但在一定程度上，董事會會議越頻繁，董事們越能有效地發表自己的意見，越有助于做出正確的決策，從而提高公司績效。因此，本文提出假設3：無論股權結構如何，董事會會議頻率和公司績效均呈正相關關系。

（四）董事會激勵特征

董事會成員持股是對董事會成員激勵的一種形式，Hermalin和Weisbach（1991）發現當董事會成員的持股比例保持在一個合適的水平上時，公司的市場價值（Tobinq）最大。本文認為，董事會成員持股能使其將自身的利益與公司的長遠發展聯系起來，使其更關注公司長期的發展，降低盈余操縱的可能性，從而使董事會目標和公司的目標相一致。因此，本文提出假設4：無論股權結構如何，董事會持股和公司績效均呈正相關關系。

三、研究設計

（一）變量選取

1.被解釋變量。由于凈資產收益率（ROE）容易被人為操縱，不能真實地反映公司績效，本文選取主營業務利潤率來從財務角度對公司績效進行衡量。

2.解釋變量。本文將董事會規模、董事會的獨立性、董事會的行為特征和董事會的激勵特征作為解釋變量。

3.控制變量選取。借鑒前人的經驗研究，本文選取公司規模、財務杠桿和公司的成長能力作為控制變量。

變量具體定義及變量符號見表1。

（二）樣本定義與選取

本文數據主要來源于北大CCER數據庫。還有部分數據摘自上市公司年報。數據處理使用了EXCEL、SPSS軟件。本文選取了2007—2010年4年間在深、滬上市的僅發行A股的4 960個公司作為樣本。

根據第一大股東性質的不同，本文將4 960個樣本分為國有股和法人股樣本。將第一大股東為國有股的樣本稱為國有股樣本，將第一大股東為法人股的樣本稱為法人股樣本，樣本數分別為2 916個和1 856個。由于第一大股東為個人股的樣本數量很少，為了保證實證結果的正確性，本文未對其進行分析。

根據股權集中度的不同，本文將研究樣本分為三類，第一類為絕對控股樣本，即第一大股東絕對控制企業的樣本；第二類是相對控股樣本，即第一大股東對企業有重大影響但不能控制企業的樣本；第三類是分散控股樣本，即第一大股東對企業不具有絕對或相對控制的樣本。本文將第一大股東持股比例在50%以上的樣本定義為絕對控股樣本，將第一大股東持股比例在20%到50%之間的樣本定義為相對控股樣本，將第一大股東持股比例在20%以下的樣本定義為分散控股樣本。在4 960個樣本中，絕對控股樣本、相對控股樣本和分散控股樣本數量分別為1 023個、3 268個和669個。

四、實證分析

（一）回歸模型設定

為了檢驗本文所提出的假設，根據表1對變量的定義，本文構建如下多元回歸模型：

CPR=C+α1SIZE+α2OUTDIR+α3MEET+α4HOLD+

α5LNASSET+α6LEV+α7GROWTH+ε

上式中，C為截距，α1—α7為回歸系數，ε為隨機變量。

（二）實證分析

1.不同股東性質下董事會特征與公司績效的實證分析

從表2全樣本的回歸結果可知，公司績效和公司規模存在正相關關系，但缺乏顯著性。公司績效和董事會的獨立性、董事會會議次數及董事會持股均呈正相關關系并且相關性顯著。這說明隨著董事會持股比例和獨立董事比例的增加及董事會會議次數的增加，董事會治理效率也隨之有所提高，從而促進公司績效的提高。全樣本檢驗支持了本文假設2、假設3和假設4。

而從表2國有股樣本的回歸結果可以看出，和全樣本回歸結果不同，董事會會議次數雖然和公司績效及董事會持股存在正相關關系，但相關性不顯著。這可能是由于在國有股樣本公司中，公司的決策權在很大程度上受到國有資產監督管理委員會的控制，董事會沒有太多的自主決策權，從而導致董事會會議和董事會持股與公司績效的關聯度弱化。

從表2國有股樣本的回歸結果還可以看出，獨立董事比例和公司績效的回歸系數和全樣本及法人股樣本的回歸系數相反，即在國有股樣本中，獨立董事比例和公司績效顯著負相關。這說明在不同的股東性質下，董事會特征對公司績效的影響存在顯著的差異性。

法人股樣本的回歸系數和全樣本的回歸系數符號相同，顯著性也相同，這說明在法人股樣本和全樣本下，董事會特征對公司績效的影響方向相同。

通過上面分析可知，全樣本和國有股樣本的檢驗結果支持了本文假設2、假設3和假設4，對假設1不成立。而國有股的回歸結果只支持了假設1和假設4，對假設2和假設3不成立。

2.不同股權集中度下董事會特征與公司績效的實證分析

從表3的回歸結果可以看出，在絕對控股樣本下，董事會的獨立性和公司績效顯著負相關，董事會獨立性的回歸系數和其他三類樣本的回歸系數相反，這說明在絕對控股樣本公司中，隨著獨立董事比例的增加公司績效并未相應增加，這可能是由于在絕對控股樣本公司中，公司的控制權掌握在第一大股東手中，有可能形成獨立董事不獨立的情況。而在全樣本、相對控股和分散控股樣本公司中，獨立董事比例和公司績效顯著正相關，這說明獨立董事有助于加強公司董事會決策的客觀性和正確性，從而促進公司績效的提高。

在絕對控股樣本下，董事會會議次數和公司績效正相關，但相關性不顯著，而在其他三類樣本中，董事會行為特征（董事會會議頻率）和公司績效顯著正相關。這可能是因為在絕對控股樣本公司中，由于公司受第一大股東的控制，董事會會議頻率和董事會會議效率相脫鉤，董事會會議更多是一種形式而不能產生應有的效果。

由于在不同的股權集中度下，同一董事會特征變量對公司績效的影響是有差異的，上市公司應根據不同的股權集中度選擇不同類型的董事會特征變量。

通過表3可知，全樣本、相對控股樣本和分散控股樣本檢驗結果均不支持假設1，均支持假設2、假設3和假設4。絕對控股樣本檢驗結果和前述三類樣本不同，檢驗結果不支持假設1和假設3，支持假設2和假設4。

五、結論

本文以我國2007—2010年在深、滬上市的僅發行A股的公司為研究對象，對上市公司董事會特征與公司績效之間的關系進行了實證研究。研究發現在不同的股權結構下，董事會特征與公司績效的相關性有一定的差異。具體而言，在不同的股東性質和股權集中度下，董事會規模和公司績效均呈正相關關系，但相關性不顯著；獨立董事比例、董事會會議次數和董事會持股對公司績效的影響在不同的股權結構下均有較大差異。在不同的股東性質和股權集中度下，本文的檢驗結果出現了一定差異，檢驗結果并未完全支持本文所提出的假設。

基于以上分析，本文認為在不同的股權結構下，董事會特征對公司績效的影響是不同的，上市公司應根據不同的股東性質和股權集中度選擇相應的董事會特征變量來促進公司治理作用的發揮，從而提高公司績效。本文的研究結論對進一步研究我國上市公司的治理效率具有重要的意義。

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