尚德被黑？

樂天舒

施正榮被“金融創新”推向債務違約的邊緣。

這個夏天，中國新能源行業有點冷。就在江西賽維百億債務難償“余波未了”之際，另一光伏巨頭尚德也卷入巨額欺詐案的消息，再次在業內激起軒然大波。

7月30日尚德發布的公告稱，自己可能卷入一樁金額達5.6億歐元的欺詐案，由此對尚德財務業績可能造成的影響“仍在評估之中”。這是一枚重磅炸彈，它最大的殺傷力在于令眾多國內外分析師一齊吹響了質疑尚德資金鏈狀況的號角。

資不抵債?虧損連連

從近兩個季度財報來看，如今的尚德正債臺高筑。

今年一季度，尚德的短期借款為15.74億美元，長期借款為1.31億美元，另外還有總計5.58億美元的可轉債，鑒于其還有4.74億美元的現金及現金等價物，相應債務缺口大約是17.89億美元，而公司同期的股東權益為8.03億美元。

從去年一季度、四季度和今年一季度的業績來看，尚德與很多同行一樣，都陷入了有營收但凈利潤虧損的境地。

三個季度中，尚德的營收從8.77億美元逐步下滑到了6.29億美元、4.095億美元，出貨量則分別是491兆瓦、523兆瓦和382兆瓦，毛利率更是從去年一季度的21%下滑到了今年前三月的0.59%。

雖然今年上半年，光伏需求最大的德國地區光伏發電設備安裝量突破了4G瓦，但由于光伏組件產能過剩和激烈的價格戰，致使尚德、英利綠色能源、阿特斯太陽能等眾多一線大牌企業都只能降價銷售，造成了各家企業在一年內毛利率大跌、難逃虧損的局面。

從今年一季度的銷售收入來看，尚德僅次于英利，為在美上市的中國光伏企業第二位，但從毛利率觀察，其0.59%的毛利率低于英利、阿特斯、天合光能、晶澳太陽能及晶科能源等企業。

更加嚴重的是，在該行業11家美國上市公司中，尚德的投資回報率指標（如ROA及ROE）均為倒數第二（-3.03%及-16.55%），其中尚德的ROE僅僅比近期負面新聞纏身的賽維（ROE為-41.39%）略好一些。

如果按照目前毛利率不到1%的業績來推算，尚德最好的償債方式是：繼續舉債、賣出部分子公司股份換得現金等等，比較糟糕的做法則是宣布破產。

反擔保的連鎖打擊

給高企的債務和糟糕的業績火上澆油的是尚德近期陷入的GSF反擔保案。

尚德、施正榮及GSF資本（GSF Capital）三方投資了一家名為環球太陽能基金（下稱“GSF”）的公司。尚德電力占據80%的股權,施正榮個人擁有10%股份，由哈維爾?羅梅羅控制的GSF Capital擁有10%股份，哈維爾?羅梅羅則負責管理。

這筆反擔保源于2010年該基金在意大利南部投資興建的一個145兆瓦光伏電站項目。

為給該項目提供融資支持，由作為GSF股東之一的尚德出面擔保，國開行向這一項目提供了一筆金額為5.54億歐元的貸款。而為了對沖該項目失敗可能給尚德帶來的風險，GSF則需要以一筆價值5.6億歐元的德國政府債券，為尚德提供反擔保。

當近期尚德打算退出GSF時，外聘顧問的盡職調查發現，2010年GSF用于給尚德提供反擔保的5.6億歐元德國國債，“實際上不是GSF的自有資產，而是哈維爾?羅梅羅通過自己控股的私人公司同時也是GSF股東之一的GSF Capital，向一家西班牙企業借到的”。而“直到2011底前，GSF Capital年資產規模尚不足1億歐元。能從一家西班牙公司那里借到價值5.6億歐元的資產，簡直是不可想象。”這位投行人士指出。

有外媒稱，尚德無法確認5.6億歐元的這筆反擔保是否存在，“這讓美國投資人對尚德的信心盡失”。

就在尚德卷入“反擔保騙局”之后，美國兩家律師事務所也“落井下石”發起訴訟并在網站公告稱，“尚德涉嫌作虛假報表（或誤導性陳述）：如尚德公司缺乏內部財務控制、沒有獲得德國債券，因而該公司的財務報表在相關時間內存在重大虛假和誤導”。

雖然尚德陷入了“自己騙自己”的尷尬窘境之中，但控股GSF卻仍堪稱為尚德乃至中國光伏業一個不折不扣的金融創舉。而在控股架構誕生之初，為了將GSF順利納入尚德的盈利體系，同時又符合資本市場的監管規則，施正榮和尚德都可謂煞費苦心。

值得一提的是，在GSF成立五年來，這只基金的運作細節以及尚德在其中的參與度，尚德和GSF始終對外界甚至尚德內部人士都秘而不宣。

一位尚德早期的投資人就表示：“在反擔保新聞曝光之前，我從來沒有聽說過GSF。”雖然該人士已于尚德投資GSF前退出尚德，但是一直都在關注尚德的發展動態。更有人指，即便在尚德內部，了解GSF運作的人“不會超過5個”。

而今藉由此次詐欺風波，被業界視為“黑箱”的GSF也在各方爭執中露出了冰山一角。

領頭羊蓄糧過冬

作為行業領頭羊，尚德還不具備反周期抗風險能力，目前尚德正面臨成立十多年來最困難的局面。反擔保案招致流言四起，而最聳人聽聞的流言，就是領頭羊無錫尚德即將破產。

更令尚德煩惱的是：曾經“擁硅者為王”的光伏組件行業，技術門檻如硅料價格一般暴跌，市場渠道成了廝殺的戰場。尚德發現，只要他們率先進入某個新市場，六個月后跟風者如影而至，隨之價格戰開打，光伏組件企業很快就陷入紅海。

從去年二季度，尚德電力、賽維LDK(NYSE：LDK)、中電光伏(NASDAQ：CSUN)、韓華新能源(NASDAQ：HSOL)均出現較大虧損，其他公司也徘徊在虧損邊緣或只是略有贏利，中小光伏設備制造企業更是在庫存積壓、虧損嚴重的情況下選擇低價拋貨跑路，進一步激化了本就激烈的價格戰。

施正榮極力批評國內企業跟風入市、政府推波助瀾的做法，多次指出這將嚴重傷害整個產業的健康。但尚德的銷售總額仍保持可觀增速，模式依然是海外開辟市場，國內擴充產能。施正榮明知嚴冬將至卻無法控制產能。他認為，“受行業大勢所迫，保持市場規模的唯一方式就是生產、再生產，這是蓄糧過冬。”這就是中國制造業的尷尬宿命，也是施正榮的無奈，

尚德發展壯大主要靠資本運作和政府關系，技術的重要性反而退居其次。這與尚德起家之本似有背離。創業伊始，施正榮就頂著科學家光環，這位澳大利亞新南威爾士大學的博士、太陽能之父馬丁?格林的得意門生，擁有太多讓資本市場心動的故事，這是尚德作為中國光伏企業率先登陸美國股市的重要原因。

一直以來，業內都將施正榮視為“成功的資本運營者”。施正榮利用金融創新助推實業發展上的創見和膽識，走在了大多數中國實業企業和實業家的前面。

然而，如何利用金融工具的杠桿效應撬動產業鏈的上下游整合？如何讓企業超越傳統金融工具的束縛？如何讓職業金融經理人服務實體企業的發展需求？或許在這些問題上，尚德沒有取得最終的成功，但他們的確跨出了這一步。那么問題出在哪？一方面在于作為基礎的實業本身遭遇困難，但另一方面，更在于尚德試圖用金融創新遮掩實業經營上的挫折。

此案件告訴人們：只有更多的實業家懂得金融、善用而慎用金融，中國制造業才能盡快走向成熟與先進。