分眾的救贖

朱熹妍　萬曉曉

“私有化并非終點，分眾傳媒意在港股或A股市場回歸。”

江南春再出驚人之舉，聯合多方欲將分眾私有化。但其中諸多疑點待解答：僅10%的低溢價對于私有化而言是否有足夠的誠意？沒有可拆分上市的子公司，退市后路在哪里？誰將是私有化的獲利者？

私有化探因

江南春2005年創業，兩年后將分眾傳媒成功推向納斯達克，開啟中國公司赴海外上市的高潮。他曾以資本運作而著稱，2005～2007年曾策動一系列賺盡眼球的并購案，將分眾推上樓宇廣告行業頂峰。如今，江南春希望將分眾傳媒私有化。

江南春私有化的最重要原因，在于囿于美國資本市場的疲態，公司價值低估。知情人士透露，分眾傳媒意在港股或A股市場回歸。

8月13日，分眾傳媒董事長江南春聯合方源資本、凱雷集團、中信資本、鼎暉投資、中國光大控股等五家投資方，向分眾傳媒董事會提交私有化建議書，價格為27美元/ADS，合每普通股5.4美元。以此價格計算，分眾傳媒總估值為35億美元。

8月14日，大摩在一份研究報告中指出，分眾傳媒目前PE約為12倍。“通常情況下，20～30倍PE也是可以的。”清科集團創始人倪正東說，這意味著，現在總市值在35億美元，約200億元人民幣的分眾傳媒，如果在A股上市，市值很有可能達到600億或800億元人民幣。

如果能夠成功退市、轉板，相當于獲得2－4倍的投資回報。這種估值差距，成全了私有化、轉板的動力。

分眾傳媒在上市蜜月期過后，股票投資者和公司管理層之間，對公司價值的認識出現了分歧。分眾傳媒股價走勢顯示：2005年登陸納斯達克發行價為17美元，2007年創下65美元歷史高點。2009年跌至5.8美元的歷史最低。在渾水公司做空時股價最低達15.26美元，后逐步回升，接近做空前30多美元的水平，此后又繼續下跌。“股價持續低迷，如果再融資的話，事實上是虧的，也就是說上市已經失去了持續融資平臺的功能，且要支付大量費用和接受嚴格監管，不如在股價較低的時候，低價回購，進行私有化退市。” 北京大學金融與產業發展研究中心秘書長黃嵩介紹。

黃嵩指出，“企業選擇退市，通常有三點原因：公司價值被低估、尋求管理的獨立性、被戰略投資方收購”。后兩點直指分眾傳媒的創始人與實際管理人江南春，以及背后資方的心態。

并購騰挪往事

分眾早年崛起的過程充斥著一連串令人眼花繚亂的并購案。

為阻攔競爭對手IPO，分眾收購了聚眾、璽誠等。2005年10月以1.83億美元（3960萬美元現金、1.43億美元股票）的代價收購框架傳媒，成為電梯廣告的老大。

2006年1月，分眾開始收購E-Times、Skyvantage廣告公司，鞏固在深圳、廣州的電梯廣告市場；同年6月，收購Pinone廣告公司，獲得上海市場將近3000個電梯廣告位；打包收購南京、蘇州、常州、武漢、大連、沈陽的相關公司，獲得了2.2萬個電梯廣告位。

最大的手筆來自于4.02億美元收購聚眾，借此分眾徹底確立了這一行業的龍頭地位。合并完成之后分眾視頻廣告市場占有率達到了96.5%。

這些并購為分眾贏得了強大的樓宇廣告定價權，同時樓宇廣告業務也進入了快速增長周期。以2007年第三季度為例，其收入為2005年同期近3倍。與此同時，樓宇廣告毛利率也一度上升至70%。

這一年，分眾攀上了60美元的股價歷史峰值，江南春帶領著分眾創下了一段傳奇的經歷：從2005年到2007年三年之間，實現了由6.6億美元到60億美元的9倍市值增長。

2008年下半年，金融危機爆發，分眾遭受沉重打擊。分眾股價最低跌到5.8美元，市值僅12億美元左右，蒸發大半。此前的收購為分眾帶來了更為沉重的負擔。

無奈之下，分眾做出了將戶外數字媒體核心業務與新浪合并的選擇，但這一舉措在2009年9月亦告流產。

兩年前，江南春曾對分眾一系列資本運作的得失反思。他說，“早年他和分眾太過于追逐公司的‘性感元素，諸多收購的目的錯了，是出于嫉妒，是價值觀的錯誤。為什么有的中國互聯網公司能有好幾十倍的市盈率，而我們只有15倍？”

分眾陷于嫉妒之中急切地尋求“中國最大的數字媒體集團”的概念，試圖把LCD戶外屏幕、互聯網廣告、移動互聯網新媒介等諸多元素全部裝入，以討好投資者，博取高市值。就是這些“青春氣質”的擴張欲望，讓分眾經歷了一次次的痛楚。

誰是得利者？

根據《關于上市公司涉及外商投資有關問題的若干意見》的規定，只有外商投資股份有限公司才能在境內發行股票(A股與B股)，因此外國法人要在中國境內上市，必須完成中國境內外商投資股份有限公司的設立……此后還要符合上市公司對盈利的嚴格要求及程序等等環節。

目前，海外資本環境大勢的不明朗，使很多如分眾傳媒一樣，眾多中概股陷入業績危機。從TOM在線到阿里巴巴，從盛大到分眾，曾經寫下無數造富故事和商業神話的網絡公司正在紛紛選擇同一條路徑——私有化。

不過，無論是A股還是H股，這些公司轉板還要面對VIE模式（“可變利益實體”在國內被稱為“協議控制”，是指境外注冊的上市實體與境內的業務運營實體相分離）的問題，現在雖然沒有具體的細則出臺，但是VIE模式已經被納入了中國法律的審查范圍。另外，業內人士認為，內外資限制、稅收問題也將成為轉板門檻。

私有化后面，還有一股勢力不容忽視。上述投資界人士表示，在中概股在美上市窗口關閉的現狀下，PE機構投資二級市場，通過私有化退市再上市的方式獲取回報，也將可能成為新的投資趨勢。

業內人士指出，分眾私有化將是機構的盛宴。除了大股東復星集團以外，還有江南春邀請的五大機構。分眾傳媒私有化是否能成功，交易價格是個關鍵因素，且要獲得2/3股東同意。

對于這些投資機構來說，如果分眾能夠成功私有化并轉板，將獲得更高的市盈率，投資其中的機構就算持股份額不變，也能獲得2－4倍的溢價。一位投融資咨詢機構的負責人稱，這對于目前的投資市場來說，相當有誘惑：“現在，市場上讓人眼前一亮的項目太少了，即便能夠IPO，對價和體量也不會很大。”

若成功完成私有化退市，分眾傳媒意在考慮A股或H股的回歸，這也是5家基金公司的興趣所在。

為聯合體提供融資的花旗環球金融亞洲有限公司、瑞信銀行新加坡分行、星展銀行也將有機會參與“私有化”盛宴。對于這些外資銀行來說，以分眾如今的盈利能力，以及前面五家機構的信譽，這是一筆不錯的財務投資。

因此，先私有化退市，是創始人江南春完成分眾救贖的第一步，而此后數年的“戰略規劃”，將是分眾下一站的關鍵。

啟明創投童士豪也認為，在私有化這件事上，一般來講投資機構是賺了。

盡管私有化之后又再次謀求上市的公司目前在國內還沒有出現，不過這樣的操作在國外市場早有先例。美國快餐企業漢堡王就在2010年9月從倫敦證交所私有化退市，今年6月又重新在美國紐交所上市。這一來一去之間，背后的機構就狠賺了一筆。

由此看來，在分眾傳媒私有化的過程中，大股東、PE、銀行因為資本獲得了話語權并分享參與私有化的盛宴。然而，對于中小股東，在這些高超而夢幻的私有化資本設計中，他們只能在起伏的股價中，尋找獲利的機會。