雙向波動下的匯改

邱北上

人民幣匯率雙邊波動初現端倪，單邊上揚之勢正在走向結束。

2005年7月21日已被標識為中國匯率改革的元年。彼時，如果有人預測人民幣兌美元中間價會到1：6.水平則一定會被質疑，但時隔7年，事實正在接近預測。

匯改的7年，是人民幣對美元升值最快的7年。從人民幣對美元中間價看，從2005年7月21日的8.11到2012年7月18日的6.3140，累計升值幅度為28%；從國際清算銀行實際有效匯率看，從2005年7月末的84.59變化至2012年6月末的108.65，升值幅度也為28%。

進入2012年5月這種勢頭出現“拐點”。來自中國貨幣網的最新數據顯示，5月份，人民幣對美元匯率中間價下挫0.9%，創下2005年7月人民幣匯率改革啟動以來的最大單月貶值幅度。目前仍延續這種態勢，以7月31日美元對人民幣6.3320的中間價計算，7月份人民幣對美元小幅貶值0.11%。

一升一貶的變化表明，人民幣匯率的走勢將不再是單邊上揚為主要態勢，雙邊波動將成為未來人民幣匯率浮動的新格局。

資金外流是暫時的

隨著人民幣的貶值加速，有市場有預測，人民幣對美元即期匯率年內跌破6.4的概率很大，不排除跌至6.5一線。據此業內專家對人民幣匯率走勢預期出現分歧：一種認為中國應該讓人民幣貶值，這樣有助于推動中國的出口；另一種則認為，人民幣貶值趨勢會加劇資本外流，降低外資投資中國市場的愿望，因此應該保住人民幣匯率。

近日，《人民日報?海外版》發文指出，目前匯率走勢已進入迂回區，具體表現為上下波動將更為顯著，因中國貿易和國際收支順差格局并未實現根本性改變，所以從中長期看，人民幣還會保持升值態勢，不會出現恐慌性貶值。

但短期看，人民幣的貶值還是不可避免的引發了資金外流。

8月16日，商務部發布公告稱，7月份吸引外商直接投資75.8億美元，較上年同期下降8.7％，創下自2010年8月以來新低。中國月度凈投資流入已經是兩年來最低水平，反映出海外投資者不好看大陸經濟成長前景。此外，央行14日公布數據顯示，7月內地金融機構外匯占款余額比6月減少了38.2億元人民幣，這是今年以來第二次出現外匯占款減少的情況。

實際上，在世界經濟緩慢復蘇、國際金融動蕩加劇的背景下，主要新興市場普遍出現資本外流、儲備減少、本幣貶值，中國跨境資本流動受到影響在所難免。

目前中國經濟正在由快速發展轉向減速，產業的轉型正在加速經濟領域改革的深化，中國企業正在轉型中尋求發展，選擇避險尋求新的投資都在醞釀之中。英國研究咨詢機構凱投宏觀（CapitalEconomics）中國經濟學家王秦偉認為，外匯儲備的下降，是中國企業更愿意持有美元的結果，而非資本逃離。這更多地反映了由于人民幣升值預期消失，“不是通常意義上的資本流出，因為錢沒有離開中國”。鑒于中國經常賬戶仍然是順差，實際利用外資（FDI）仍然多于對外投資（ODI），他認為，對資本流出的擔憂被夸大了。

從細項數據看，上半年跨境支付同比增長24%，其中，境外直接投資項下這類中方擁有主導權的資金流出增長74%，而外商直接投資和證券投資撤資、外方投資收益匯出等外資主要撤離渠道的資金流出僅增長15%。

國家外管局國際收支司司長管濤撰文指出，現在的所謂“熱錢”流出，是境內機構一致轉向做多美元的反向套利所致。上半年的資本凈流出更多體現的是“內資”而非“外資”的外流。

另外，與前期做空美元一樣，近期這些操作具有對外貿易和投資活動的基礎，因此，雖有一定的資本外流，卻沒有市場恐慌和強烈的人民幣貶值預期，甚至在廣東、江蘇、浙江等傳統順差大省仍保持著較大規模的外匯凈流入。

貶值有助于推進匯改

突如其來的人民幣對美元的貶值可以說是市場急劇變化的結果。

首先，美國經濟數據利好和歐洲經濟數據利空雙重因素導致美元指數上升。據最新數據顯示，7月美國零售業銷售環比增長0.8%，為該數據四個月來首次環比增長，美國經濟的向好，使得美元走強；同時，歐元區第二季度GDP環比下降0.2%。其次，我國下半年外貿形勢嚴峻，實現出口增長目標有難度，為穩定出口，人民幣或在短期內略選擇微貶值。

今年4月，央行決定將銀行間外匯市場人民幣兌美元匯率浮動幅度，由原先的千分之五調整到百分之一，幅度是原先的0.5%的兩倍。上一次擴大匯率浮動區間是在2007年5月21號，銀行間即期外匯人民幣兌美元交易幅度浮動由千分之三擴大到千分之五。

這一舉措意在加大匯率的浮動范圍。今年年初中國人民銀行行長周小川在接受國內媒體采訪時曾表示，“經過幾年時間的漸進調整后，人民幣匯率離均衡水平越來越近了，即將達到目標，等到接近均衡水平的時候，就會出現雙向預期。”

中國外匯投資研究院院長譚亞玲指出：“目前中國的外匯市場仍處在一個半封閉的狀態，人民幣匯率浮動區間擴大是指銀行間外匯市場，并非真正意義上的外匯市場，中國的外匯市場并未放開，人民幣匯率波動每天幾十點，如果上升到幾百點就非常緊張。而美元對歐元等國際外匯市場的主要匯率每天波動幾千點。中國的外匯市場依然存在管制和封閉,太僵化、太局限、太局部，對市場合理發現自己的價格是不利的。”

實現匯率自由浮動是我國匯率改革的最終目標，這一步的前提就是實現人民幣匯率的雙向浮動，這一點已在中國人民銀行8月2日發布的《二季度貨幣政策執行報告》中有所體現。報告表示，推進人民幣匯率形成機制改革，更大程度地發揮市場供求對匯率的調節作用，增強人民幣匯率雙向浮動彈性，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩定。

興業銀行首席經濟學家魯政委在微博中指出，人民幣匯率雙向波動趨勢增強，這恰好為進一步改革人民幣匯率形成機制提供了時機。他前瞻性的的預測到，今年下半年至明年初，央行可能將人民幣對美元波幅區間從目前的1%擴大至2.25%，達到所謂的“蛇洞匯率”。目前國際上通常將2.25%稱作蛇洞匯率，現行的1%只能看做是蚯蚓洞。“在波幅擴大到2.25%后，10個月擴大到5%，隨后再過10個月到一年擴大到10%，再過一年擴大到20%，此后可以完全放開，即2015年達20%后實現自由浮動。”

在談到人民幣匯率調整的時機選擇時，魯政委認為應當“且行且看”，調整步伐也應參照歐美等國的經濟運行情況。在目前美、歐等經濟體表現疲軟并繼續推行量化寬松政策的情況下，人民幣匯率改革可以穩步推進；可一旦美國經濟持續復蘇，將會帶動美元進入升值通道，那時再進行人民幣對美元匯率調整就“為時已晚”。

中國匯改已走過7年，如果說雙向浮動、富有彈性的匯率機制是這一7年的改革成就，那下一個7年中國或將進入外匯市場規模的不斷擴大、匯率波動區間不斷擴大的相對自由浮動周期，而這一前提條件就是，中國要努力培育打造一個良好的金融業生態環境、且具有掌控金融產品及其體系的能力。