當前國內金融改革面臨巨大困境

易憲容

不久前結束的第四次全國金融工作會議上，溫家寶總理在講話中系統總結近幾年來的金融工作，分析當前金融改革開放發展面臨的新形勢，對今后一個時期的金融工作作出部署。也就是說，對未來中國金融改革與發展，這次會議給出一個清晰的思路，確定了未來金融業發展基本方向。這些都是當前中國金融改革的重點與難點。

金融支持回歸實體經濟

可以說，這次全國金融工作會議，最有新意及最核心的內容就是對實體經濟與虛擬經濟關系的清晰思路，提出了要堅決抑制社會資本脫實向虛、以錢炒錢，防止虛擬經濟過度自我循環和膨脹，防止出現產業空心化現象；金融市場就得為實體經濟提供優質服務；金融創新不是為創新而創新，而金融創新只是為實體經濟發展服務。可以說，這些都是新提法，其與以往金融改革的思路有很大不同。本文認為，這將成中國國金融業未來發展的基本原則與方向。

那么，這次全國金融工作會議會為何會強調金融業要回歸到服務實體經濟上來？這樣一個思路對中國金融業未來發展會有什么樣的影響？為何會議之前市場所關注一些重大改革暫時沒有推出而把重點放在理順實體經濟與虛擬經濟的關系？

可以說，這次全國金融工作會議會提出這樣的金融改革思路，可能與對2008年以來美國金融危機反思有關。當前世界所有的經濟問題，與上個世紀30年代經濟危機有根本性的不同，以前的危機主要是由實體經濟所引發的，而最近危機基本上是與金融問題有關。可以說，當今世界上不少經濟問題無不是與金融風險有關，無不是與信用過度擴張有關，只不過，不同的市場、不同的國家及地區，這種信用過度擴張的方式不同罷了。而信用的過度擴張就是信用的擴張嚴重超過實體經濟對它的需求；或信用擴張嚴重背離實體經濟的需求，從而形成了一個完全在實體經濟運行之外獨立運行的金融市場。這樣也就容易導致各國貨幣超發、銀行信貸濫用、各種金融杠桿無限擴張與放大等等，而這些行為一旦走到極端就是不同的方式的金融危機爆發。

比如，2008年美國金融危機主要是由銀行信貸過度擴張吹大房地產泡沫，并通過金融衍生工具的杠桿化又把這種過度擴張的信貸無限放大，讓信用過度擴張到極致；歐洲主權債務危機則是國家債務信用過度擴張的結果。

從2003年以來，過度信用擴張也成了中國經濟增長的基本工具。在1998年－2002年，銀行信貸增長的速度年均為1萬億元左右，而當前信貸增長速度則達到年均近8萬億元，后者是前者的8倍，但實際上2010年GDP增長只是2002年的不到4倍。每年信貸增長遠遠大于實體經濟需求。比如近些來年，每年新增名義GDP5萬億元左右，新增實際GDP為4萬億元，但近3年的信貸增長年均超過8萬億元以上。

盡管這幾年的國內銀行信貸過度擴張還沒有引發中國的金融危機，但這種信用的無限擴張所帶的問題與風險也是無可復加了。比如，房地產泡沫吹大、商業銀行的信貸風險及地方融資平臺的風險的增加、民間信貸市場的“炒錢”等都是一個個可能引發國內金融危機的導火線。

可以說，要深入當前國內金融體系的改革及防范系統性風險，就得如何來確定信用擴張的合理邊界，如何讓金融市場的擴張適應實體經濟發展或為實體經濟服務。因為，金融發展與繁榮一方面能夠化解實體經濟所面臨資金不足的缺陷，促進實體經濟發展與繁榮；同時，如何金融擴張過度，讓大量的資金在金融體系內膨脹與循環，又容易推高資產價格，形成金融泡沫及風險，讓產業空洞化。因此，如果理順實體經濟與金融市場的關系，如何界定金融市場的邊界，應該是第四次全國金融工作會議之后，國內金融市場改革的主要方向。

因為，金融就是通過信用對資源跨時空的配置，就是對信用風險的定價。而信用是什么？就是不同的當事人的承諾。而當事人的承諾僅是個人本身的意愿。如果這種承諾不能夠界定在一定的限度內，如何這種承諾不能夠通過有效法律制度來保證，或激勵與約束，那么任何一個當事人過度使用這種承諾是必然。因為，他能夠把使用這種承諾收益自己成本則讓整個社會或他人來承擔。如果把信用擴張限定在合理的邊界內，當事人信用擴張的成本與收益分配就能夠歸結在自己身上，其行為就謹慎從事了。可以說，這是當前全球金融市場面臨的最為重要的金融理論問題，也應該是未來中國金融制度改革的基點。

同時我們也應該看到，不僅企業及個人的信用無限擴張或過度使用金融體系則成這些主體行為常態，而且這也是現代政府用調整社會分配等關系的手段。因為，過度使用現有的金融體系不僅方式與工具多元，使用十分便利，而且金融產品的特性使然，即金融投資收益當時性及顯性化，而成本及風險未來性及潛在性或隱蔽性。這不僅為政府過度使用現有金融體系提供了便利，也降低了來自各方的阻力。表面上看，這種政府過度信用擴張的方式可以通過政府政策來拉平不同的企業之間、不同群體之間、不同階層之間等財富與收入關系，但事實上它則可能成為成本最高的再分配方式。這不僅危及了接受者的利益，也犧牲了納稅人的利益。比如美國次貸危機就是通過過度擴張的信用政策濫用信貸給低收入居民購買住房；而中國對銀行利率過度管制同樣是一種嚴重的財富轉移機制。

而信用擴張過度就會使得融資杠桿提高。杠桿率越高，信用過度擴張的程度就越高。美國次貸危機爆發后之所以會導致整個美國金融體系崩塌，就在于其基礎資產到最后衍生產品過高的杠桿率（最高倍數達620倍），因此去杠桿化或讓金融為實體經濟服務就成了化解當時金融危機的基本前提。盡管當前中國的情況與美國市場有很大差別，但是去杠桿化同樣是理順金融經濟與實體經濟關系，擠出金融市場泡沫的最為重要一環。

當然，我們也應該看到，金融業對經濟發展的重要性基本成了社會的一個共識。因為，金融發展或信用擴張給實體經濟帶來的繁榮是令人矚目的。一方面能夠化解實體經濟所面臨資金不足的缺陷，促進實體經濟發展與繁榮，金融業也是政府通過政策來拉平不同的企業之間、不同群體之間、不同階層之間等財富與收入分配關系最為便利的手段。這就是政府都有意愿把信用過度擴張運用的淋漓盡致根源所在。另一方面，如金融擴張過度或過度使用信用，讓泛濫的信用在金融體系內膨脹與循環而不服務于實體經濟，這必然會推高資產價格，形成金融泡沫及風險，讓整個社會與經濟都處于極高的風險之中。

因此，如何理順實體經濟與金融市場的關系，界定金融市場的邊界，應該是第四次全國金融工作會議的核心內容，它道出金融業的本質及國內金融市場未來改革的主要方向。

開啟“去杠桿化”進程

既然金融的本質是服務于實體經濟，那么“優質的金融服務”概念也就呼之而出了。該概念是本次會議最有創意的金融概念。對于這個概念涵義與理解，或許不同的人有不同的理解。但是從文件層面來看，應該理解為金融服務能夠做什么及不能夠做什么。比如金融服務能夠做的方式有，通過金融服務來支持國家經濟戰略的轉移，引導國內產結構業的調整，重點支持弱勢的產業、企業及不同的群體等。比如通過不同的金融工具與市場來鼓勵節能減排、環境保護和自主創新相關的產業及行為等，加大對公共基礎設施的建設融資支持，并通過合理的信用政策來拉平不同的產業之間、企業之間、不同群體之間、不同階層之間等財富與收入分配的關系等。比如，對農業的金融支持，化解中小企業融資難的問題，對建設保障性住房的金融支持等。這些將是2012年國內貨幣政策關注的主要方面。

不能夠做的方面有，要嚴格控制過高的杠桿率，利用過高的杠桿率來推提高資產價格，嚴禁用“錢炒錢”等。國內金融市場“去杠桿化”將是未來金融改革重要方面。也就是說，優質的金融服務不僅僅是所謂創新一個金融產品和工具或建立一個金融市場就可以，而且要看這些產品、工具及市場等是不是保證金融服務納入為實體經濟服務軌道。如果僅是謀取金融收益，而不能夠對實體經濟能夠產生實質性有益影響，那么這種金融服務并非是優質的。正如報告所指出的，金融服務不能為金融創新而金融創新。可以說，強調“優質金融服務”具有十分強烈的政策內涵。也就是說，基于金融服務的本質在服務實體經濟，中國未來金融改革對現行國際市場十分流行的衍生產品、工具及市場推出會采取十分謹慎的態度，證券市場的發展將更注重為服務于實體產品、工具與市場上。

我們也應該看到，盡管這次全國金融工作會議精神有不少亮點及新意的地方，但總體來看，與會議之前部署所研究的問題及市場所期望的相差較大。可以說，這次會議所要求的國內金融改革可能是力度最小的一次。那么，為何會出現這樣的結果，當前國內金融改革所面臨的難點與困境在哪里？

可以說，這次全國金融工作會議，最有新意及最核心的內容就是對實體經濟與虛擬經濟關系的清晰思路。這些方面將成未來國內金融改革的基本原則與方向。因為，無論是中國還是歐美各國，全面轉向服務于實體經濟將是未來金融業發展的根本方面。2011年10月15日，有82個國家共951個城市響應參與“占領城市”運動，應該是現代金融業這種重大轉折的一個先機。

不過，我們應該看到，國內金融市場與發達國家的金融市場有根本性不同。發達國家的金融市場往往是發展過度，其國家金融市場及金融工具往往成了少數人特別政府特權輕易地掠奪絕大多數人財富的工具。而國內的金融市場一方面簡單移植發達市場過度的杠桿化工具、過度信用擴張，另一方面國內金融市場又是一個不成熟、剛剛從計劃經濟中走出、政府行政權力主導、信用由政府隱性擔保的市場。因此，國內金融市場的改革與發達市場國家是很不相同的。它所面臨的是雙重的任務，既要強調金融市場為實體經濟服務的重要及去杠桿化，又要加大金融市場改革的力度。

所以，國內金融市場改革最為重要的問題，就是如何讓國內金融市場真正能夠從計劃經濟堡壘中走出。可以說，國內金融市場，看上去是現代最為高級的市場，但是這個所謂的最高級的市場，市場化的程度則是最低或相當不成熟。國內金融市場的市場化程度低主要表現為：一是金融市場出現幾十年，到目前為止還沒有形成有效的市場價格機制。整個金融市場的價格是相當大的程度上是扭曲。比如政府直接對銀行存貸款利率管制，并讓它成為整個金融市場基準利率（而成熟市場的基準利率是貨幣市場拆借利率）。這種利率管制不僅扭曲了國內金融市場的價格關系，也成了政府掠奪絕大多數人財富的主要手段。可以說，金融市場的利率非市場應該是當前國內金融市場不少亂象的主要根源。

二是政府不僅通過不同的政策手段傾向性向一些企業及金融機構注入注資，而且形成了嚴重的金融資源的壟斷關系。這必然會導致金融市場的許多資源不是通過價格機制來分配與運作而是通過行政方式來分配與運作。金融資源運作的無效率或低效率隨處可見。比如國內銀行之所以能夠不通過努力就能得較高的利潤，完全是政府的政策使然。而國內股市的亂象同樣與政府對上市資源行政性壟斷有關。

三是政府對金融市場的行政主導過多。這必然造成不少金融市場錢權交易十分盛行等。因此加大中國金融市場改革力度，減少政府對市場行政主導與干預，應該是當前國內金融體制改革的重心與難點。而金融的市場化最為重要的事情就是加快利率及匯率市場化改革步伐。我們現在的不少管理者一直沒有看到利率市場化與匯率市場化的真正威力，一直在擔心金融市場價格機制放開對市場造成的沖擊及負面影響，就是沒有看到這種開放可能達到巨大正面作用。這就好象在WTO加入前討論中國汽車業發展的情況一樣。當時有不少認為，如果開放中國汽車業，外國進來汽車企業一定會把中國汽車打垮。實際上，中國一加入WTO,汽車業一開放，它才成了中國汽車業真正繁榮與發展的新起點。因此，國內金融業最大問題就是加大改革開放的力度，就是要弱化金融市場的行政主導，盡快實現國內金融業的利率與匯率的市場化，加大國內金融市場對外開放力度（包括資本項目下的全面開放及人民幣可自由兌換）。這才是未來中國金融市場繁榮的新起點。

但是，為何早些時候市場十分關注這些重大問題及熱點問題，不能在這次會議上給出明確的答案。問題所在，不僅在于當前國內外市場環境的嚴重不確定性，而且還在于這些政策的調整或改革都將涉及到重大的利益關系調整。由于這些政策變化不是通過公共決策方式進行而是通過少數利益集團來討論。當這些重大的金融市場改革將沖擊到這些既得集團的利益時，那么這個少數人的既得利益集團就能夠利用其手中的話語權來反對不利于其利益的政策，并把少數人的利益制度化。可以說，這已經是當前國內金融改革最大的難點與困境了。

我們應該看到中國金融市場發展到今天，金融市場發展所面臨的許多重大問題，已經是繞不去的坎。這些問題不解決，中國的金融改革要想深化與廣化是不可能了。因此，如何通過公共決策的方式來打破既得利益集團對金融改革壟斷話語權則成了當前國內金融業改革最大的難點與重點了。當然，我們會問為何早些時候市場十分關注不少熱點問題，在這次會議上沒有給出明確的答案。比如“金融國資委”的推出、利率與利率市場化推進、弱化政府的行政主導等（這些都當前國內金融市場要解決的重大問題或金融改革的難點）。問題所在，不僅在于當前國內外市場環境的嚴重不確定性，而且還在于這些政策的調整或改革都將涉及到重大的利益關系調整。如果相關的利益關系沒有協調平衡好，其政策的推出將讓國內金融市場增加更多的不確定性。

總之，全國金融工作會議對中國未來金融改革提出了不少原則的意見，它將左右著未來中國金融改革的方面。同時，我們應該看到，由于體制的問題，當前國內金融體制改革面臨著巨大的困境，從而使得國內金融改革不能夠從一些真實的重大問題入手。

這就是當前國內金融改革所面臨的最大困境。