人民幣兌美元匯率與我國股價關系的分析

張雨詩 王紫云

【摘要】本文應用Eviews6.0，使用2005年7月22日—2009年7月22日的日交易數據，通過單位根檢驗、因果檢驗和協整檢驗，實證考察了人民幣匯率形成機制改革之后，人民幣兌美元匯率與我國股價之間的關系。結果發現，股票價格和匯率之間存在著由上證綜合指數到人民幣兌美元匯率單向的長期和短期因果關系。上證指數和人民幣匯率存在長期關系，而且是協整關系。

【關鍵詞】上證指數人民幣匯率實證分析

一、引言

經濟全球化、金融一體化將國際金融市場推向前所未有的深度和廣度，金融市場之間的關聯更加緊密。作為金融市場的兩個主要子市場的外匯市場和股票市場之間的關聯性也逐步加強。2005年7月21日人民幣匯率形成機制改革前后，人民幣匯率由本質上是固定匯率制的單一盯住美元匯率制度，變成人民幣匯率開始實行以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節，有管理的浮動匯率制度。匯率和股價的關系也由被人為地割裂，開始回歸真正的市場化關聯。股票市場也從2005年5月股權分置改革以來經歷了大幅變動。因此，研究兩個主要子市場的關系對于發現其內在傳導機制，尋找當前匯市與股市劇烈變動的原因，防范金融風險，具有重要的理論與實踐意義。

二、文獻綜述

（一）外國學者的研究成果綜述

外學者在理論和實證上對匯率和股價的關系做了廣泛研究。目前已有兩種理論來解釋匯率和股價之間的關系。第一種是Dornbusch和Fisher（1980）關于匯率決定的流量導向模型主要從經常項目賬戶或貿易平衡的角度認為，或從貿易平衡的角度認為本幣升值可以同時起到減少出口和增加進口的作用。該模型指出匯率波動影響一國的國際競爭力、國際收支平衡和該國的實際產出，從而對公司的現金流和股價產生影響，繼而影響股票市場，兩者間存在由匯率到股價的單向因果關系。第二種股票導向模型理論則是Branson and Henderson（1985）在傳統的匯率理論的基礎上發展來的，主要從資本項目賬戶出發來說明二者之間的關系，認為同其他商品一樣，匯率的水平也取決于外匯市場上的供需關系。在本國股市處于牛市階段，財富效應膨脹，從而拉動本幣需求和利率，根據利率平價理論，進而引發國際資本內流，結果導致本幣升值。而股價的下跌會使投資者的財富縮水，“擠占效應”也削弱了財富效應的影響力，從而減少投資和對本國貨幣的需求，引致利率下跌，較低的利率引起資本外流，進而導致本幣貶值。兩者間存在由股價到匯率的單向因果關系。AggarwaI（1981）指出，匯率的改變能引起股價的改變是因為匯率的改變能改變公司的利潤（不僅是跨國公司和出口導向企業，也影響國內企業）。Krueger（1983）指出，國內股價的上漲會增加國內財富，導致貨幣需求增加，進而利率上升。高利率引起資本流入，最終引起本幣升值。匯率和股價的關系在理論上的解釋很明確，但是實證上卻不明確。AggarwaI（1981）發現美元和美國股價間有顯著的正相關關系。而Soenen和Hennigar（1988）的研究表明了一個顯著的負相關關系。Soenen和AggarwaI（1989）發現在不同的工業國家中匯率和股價有不同的關系。Ma和Kao（1990）認為這種不同是由國家性質的不同而導致的，即他們是出口還是進口導向型的。MorIey和Pentecost（2000）指出沒有明顯的關系可能是因為外匯管制。

（二）中國學者的研究成果綜述

國內學者對人民幣匯率和股價的關系也做了相關研究。張碧瓊、李越（2002）實證研究表明匯率和滬深股市指數存在著協整關系和長期關系，但沒有證據顯示B股市場和人民幣匯率之間存在相關關系。高雷、何少華和宋順林（2005）用1994年1月5日到2003年12月31日的滬深兩市B股日指數和美元對人民幣的日匯率作為研究樣本，發現滬市B股指數與美元的人民幣匯率、深市B股指數與港幣的人民幣匯率都有協整關系。陳雁云（2006）認為在我國人民幣升值預期的情況下，大量投資資本涌入境內進行套匯投機必將對資本市場產生資金推動作用，并對證券市場帶來結構性沖擊。呂江林等（2007）利用“7.21”中國匯率制度改革這個特殊事件研究了人民幣升值對中國不同種類股票收益率以及波動率的短期影響。

三、實證分析

本文使用2005年7月22日至2009年7月22日的人民幣月匯率（直接標價法）和上證綜指月指數，共49組數據。數據來自中國人民銀行網（http://www.pbc.gov.cn/）和財庫股票網（http://www.caikuu.com/zixun/remen/2411250.html）。

（一）單位根檢驗

選用的股價指數和匯率都是時間序列數據，在進行協整和因果檢驗之前，必須先檢驗時間序列的平穩性（stationary），即單位根檢驗。由于只有具有相同單整階數的兩個變量才有可能存在協整關系。因此，在檢驗人民幣匯率與股價之間是否存在長期穩定關系前，首先要使用增項的迪基—富勒方法（ADF，Dickey and FuIIer）進行序列的單位根檢驗。經過檢驗我們發現在水平值序列，ADF檢驗值都接受了存在單位根的原假設，即為非平穩的時間序列；在進行一階差分序列檢驗時，ADF檢驗值都在l%、5%的顯著性水平下拒絕了存在單位根的原假設，可以進行因果檢驗和協整檢驗。

（二）因果檢驗

因果檢驗的結果見表1。

p值小于0.05就是有因果關系，由上表可知上證指數是因，人民幣匯率是果。從整體來看，上證指數與匯率之間存在一定的相互影響，且股指變化對匯率波動的解析能力大于匯率對股指變化的解析能力。匯率與上證綜合指數負相關且都存在長期穩定的協整關系，上證綜合指數波動是匯率波動的單向格蘭杰原因，存在由股價到匯率的單向、正向因果關系。

（三）協整檢驗

我們在協整檢驗中發現，滯后兩期變量的T統計量是-15.67454，均比1%、5%、10%的臨界值都要小。所以，u是平穩的。這表明上證指數STOCK和人民幣匯率EXCH存在長期關系，而且是協整關系。這種緊密聯系正是風險在金融市場之間傳播的內因，且具有穩健性。由于全球金融市場的高度發達及全球貨幣流動性過剩，匯率和股市這兩個金融資產的直接聯動性將越來越強。

四、結論和政策建議

（一）結論

綜上所述，我國股票價格和匯率之間存在著由上證綜合指數到人民幣兌美元匯率單向的長期和短期因果關系。上證綜合指數波動是匯率波動的單向格蘭杰原因，存在由股價到匯率的單向、正向因果關系。上證指數和人民幣匯率存在長期關系，而且是協整關系。上證指數與匯率之間存在一定的相互影響，且股指變化對匯率波動的解析能力大于匯率對股指變化的解析能力。

由于中國實行釘住匯率制及政府主導的匯率形成機制，使匯率升值受到壓制，匯率滯后于股指的上漲。若股價上升將吸引外國投資者的資金流入，賣出外幣而買入本幣來購買國內股票，則股價上升將導致本幣升值；此外，股價上升將增加國內投資者的財富，從而增加對本幣的需求，推動國內利率的上升，國內利率上升則刺激資本流入，再度使本幣升值。目前人民幣升值以及其預期，導致大量熱錢涌入（繞過資本賬戶進入中國），導致股指上漲，然后又影響匯率的上升。短期來看，匯率和股市關系符合股票導向模型。匯市和股市之間存在交互影響，兩者關系中股市在短期內處于主動地位，匯率變化對股市變動解釋有滯后作用，股市波動對匯率變化影響相對更明顯，這是因為股價上升將吸引外國投資者的資金流入，賣出外幣而買入本幣來購買國內股票，導致本幣升值。另外，由于股東財富效應和流動性效應會使得支出增加，貨幣需求增加，導致本幣升值，即存在著股指上漲——吸引更多熱錢流入——加大升值壓力的傳遞鏈條。

（二）促進我國匯率和股價良性聯動的政策建議

1.完善人民幣匯率形成機制。按照人民幣匯率形成機制改革的原則，進一步完善人民幣匯率形成機制，重在堅持以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節，繼續按照已公布的外匯市場匯率浮動區間，對人民幣匯率浮動進行動態管理和調節，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，盡快完善人民幣匯率相關金融避險工具的開發和市場建設，并根據全球經濟波動的形勢，增加人民幣匯率彈性，擇時擴大人民幣匯率的波動幅度。

不斷發展、深化外匯市場是發展銀行間外匯市場和匯率形成機制市場化的條件。我國應采取進一步放寬市場準入，繼續鼓勵符合條件的非銀行金融機構、大型企業集團等進入銀行間外匯市場，推動外匯代理業務的發展，拓寬外匯供求并在完善現有外匯遠期和掉期產品的基礎上，繼續研究開發其他金融避險工具，向市場提供更多的市場風險管理工具等措施。進一步發展人民幣做市商制度，適當降低做市商準入標準，鼓勵更多交易活躍且有意愿、有能力的金融機構成為做市商，促進做市商之間的有效競爭。

2.完善國際資本流動預警機制。匯率與股市無疑是緊密相連的，國際資本的流動對于匯市和股市的影響都相當大，不斷完善國際資本流動預警機制是十分必要的。隨著我國金融改革的不斷深入，盡管中國的外匯管制仍然非常嚴格，資本項目下的自由兌換也尚未放開，但境外熱錢仍能通過諸如直接投資、購買中國企業與政府債券、虛增出口商品價值來獲得貿易項目下更多的外匯資金，乃至通過中國沿海地下錢莊等種種渠道、方式流入中國。為了防止人民幣匯率變動對我國證券市場沖擊以及長期資本市場變動對人民幣匯率的影響，金融監管部門應該建立一套完整的國際資本流動的動態監控與預警機制。目前，我國跨境資本流動監測預警除了基本的國際收支存量數據外，增加了高頻債務流量數據，今后應進一步擴大數據采集的范圍。

3.穩妥推進資本項目開放。我國目前還處于資本管制階段，資本市場開放的程度還不高，股價通過資本流動、心理預期對匯率產生影響較小。正是由于人民幣尚未自由兌換、金融業的不成熟兼有中介途徑的欠缺導致了人民幣匯率和股票市場價格波動目前還不能完全傳遞。在嘗試擴大國內居民境外投資自主權限的同時，應堅持投資性購匯額度的總量控制，并完善涉外機構投資者的治理和風險控制。靈活的匯率機制和健全的宏觀經濟政策，是資本項目可兌換的前提條件。其中匯率的開放有利于降低大規模資本流動對經濟帶來的沖擊，將有利于提高外匯市場的深度與廣度，有利于更多的外匯交易產品的產生，從而促進匯率靈活性的提高。因此，在對資本賬戶一定程度開放的基礎上，同時就要允許匯率有相應的一定程度的浮動。隨著資本賬戶各階段的順序開放程度加大，逐漸擴大浮動匯率的區間。目前，我國的國際競爭力、出口、外匯儲備以及人民幣跨境貿易結算試點等，都為資本項目開放和人民幣國際化奠定了基礎。因此，資本項目開放，一定要符合我國的國情，適應和符合國際經濟金融發展的趨勢。

作者簡介：張雨詩（1989-），女，廣西柳州人，廣西大學商學院金融學全日制研究生，研究方向：國際金融；王紫云（1989-），女，廣西大學商學院金融學全日制研究生，研究方向：國際金融。