企業并購的財務分析

蔡駿

摘 要:企業并購作為市場經濟下企業的一種產權交易行為,是經濟發展到一定階段的必然產物,其背后有著深刻的經濟動機和驅動力以及政治、社會等多方面的原因。由于并購是一種資源組合行為,通過并購往往能夠提升企業的市場地位、增加品牌影響力、降低市場進入門檻、減弱市場競爭程度等,有明顯的組合放大的作用。因此,并購對于雙方企業來說都是一次發展的機會。并購決策既要考慮可操作性,更要注意經濟合理性。本文就企業并購中財務分析進行簡述。

關鍵詞:并購企業價值財務分析

中圖分類號:F275 文獻標識碼:A 文章編號:1674-098X(2012)07(c)-0196-03

1 并購的意義

并購是指一個企業以某種條件(通常表現為現金、證券或二者的結合)取得另一個企業的大部分產權,是企業的一種直接投資行為,其根本動因在于利潤最大化。并購可以提高企業的競爭力,更重要的是并購可以直接將市場上的競爭對手置于自己的控制之下。從這一角度看,并購可謂是市場競爭的最高形式。企業并購作為市場經濟發展的產物,已經成為當今經濟發展領域的一個十分重要的現象。在當今市多元化經濟時代,企業越來越重視利用并購這一手段來實現拓展經營、生產和資本的集中,達到企業外部增長的目的。

2 并購項目的財務分析

企業并購作為一種投資行為,其目標是尋求利潤最大化,每股收益最大化,企業價值最大化,所以企業的一項并購活動不僅要考慮操作上的可行性,更要注意經濟上的合理性。在進行企業并購時,除了按一般項目評價方法對被并購企業未來經營情況進行財務效益評價外,還要對被并購企業的價值按適當的方法進行評估,并結合企業整體發展戰略分析并購行為對企業現有經營可能產生的影響和并購行為經濟上的合理性。

2.1 財務效益評價

財務效益評價,又稱財務分析,是項目決策分析與評價中為判定項目財務可行性進行的一項工作,是項目經濟評價的組成部分。財務效益分析是從項目財務主體(投資人與執行人)的角度出發,考察項目為投資人可能創造的價值和項目的財務可行性。財務分析主要具體內容包括:有效需求分析、財務收益估算、建設投資估算、經營成本估算、盈利能力分析、償債能力分析、生產能力分析、抗風險能力分析等。

2.1.1 財務分析的內容

(1)在明確項目評價范圍的基礎上,根據項目的性質和融資方式選取適宜的方法。(2)選取必要的基礎數據進行財務效益和費用的估算,包括營業收入、成本費用和相關稅金的估算,編制相關輔助報表。(3)進行財務分析,即編制財務分析報表和計算財務分析指標。(4)在對初步設定的建設方案進行財務分析后,還應進行不確定性分析,包括敏感性分析和盈虧平衡分析。常常需要將財務分析的結果反饋,優化原設定的建設方案,有時甚至會對原設定的方案進行較大的調整。

2.1.2 財務分析的步驟

財務分析的步驟及各部分的關系見圖1。

2.1.3 財務效益評價指標(表1)

2.2 企業價值評估

企業的價值,決不是簡單地由各單項經公允評估后的資產價值和債務的代數和。因為并購的目的是為了通過經營這個被并購企業(資產)來獲取收益,所以,企業價值評估并不是只是對企業各項資產的評估,而是一種對企業資產綜合體的整體性價值評估。

目前國際上通行的評估方法主要分為成本法、市場法和收益法三大類。.

(1)成本法

成本法是在目標企業資產負債表的基礎上,通過合理評估企業各項資產價值和負債從而確定評估對象價值。理論基礎在于任何一個理性人對某項資產的支付價格將不會高于重置或者購買相同用途替代品的價格。主要方法為重置成本(成本加和)法。這種方法的缺點是這種評價方法是從企業存量資產出發,沒考慮企業本身的效益好壞,同類企業只要原始投資相同,企業價值的評估值就是一致的,

(2)市場法是將評估對象與可參考企業或者在市場上已有交易案例的企業、股東權益、證券等權益性資產進行對比以確定評估對象價值。其應用前提是假設在一個完全市場上相似的資產一定會有相似的價格。市場法中常用的方法是參考企業比較法、并購案例比較法和市盈率法。其本質在于尋求合適標桿進行橫向比較,在目標企業屬于發展潛力型,同時未來收益又無法確定的情況下,市場法的應用優勢凸顯。

(3)收益法

收益法通過將被評估企業預期收益資本化或折現至某特定日期以確定評估對象價值。其理論基礎是經濟學原理中的貼現理論,即一項資產的價值是利用它所能獲取的未來收益的現值,其折現率反映了投資該項資產并獲得收益的風險的回報率。收益法的主要方法包括貼現現金流量法(DCF)、內部收益率法(IRR)、CAPM模型和EVA估價法等。貼現現金流量法(DCF)是用貼現現金流量方法確定最高可接受的并購價值的方法,這就需要估計由并購引起的期望的增量現金流量和貼現率(或資本成本),然后計算出這些增加的現金流量的現值,這就是兼并方所愿意支付的最高價格。該模型所用的現金流量是指自由現金流量(Free Cash Flow,簡寫FCF)即扣除稅收、必要的資本性支出和營運資本增加后,能夠支付給所有的清償者的現金流量。

(4)潛在的增值空間/協同效應

協同效應是通過改變業務間的組合結構,重組業務流程,重新定義業務等模式設計途徑,推進收購方與合作伙伴的橫向業務整合與縱向專業化發展,最大限度地實現企業資源的整合、創造和共享,努力實現經營協同效應。同時,企業還可以通過戰略聯盟型、戰略伙伴、虛擬聯盟等形式,實現與外部資源的有效關聯。這不僅能為企業提供高效服務,也為企業積累客戶資源,尋找新的投資機會,優化投資組合提供了可能性,從而發揮業務整合的增值空間。

3 案例分析

3.1 案例背景

甲公司是國內一家主要從事乘用車生產、研制、銷售、開發投資的大型汽車工業集團。乙公司為國外一家在國際上具有一定品牌知名度越野車、休閑車生產商,在該國國內的越野車和轎車市場分別占有40%和20%以上的市場份額,同時乙公司已建立了廣泛的全球銷售網絡。甲公司為了貫徹公司“走出去”的戰略方針,使公司成為具有國際競爭力的汽車大集團,公司計劃出資收購乙公司部分股權(60%)。并在收購乙公司后,利用乙公司SUV的品牌、技術和研發能力,完善自身產品種類,提高公司的產品研發能力,并進一步提升公司的行業競爭力。

3.2 市場及產品預測

市場預測是依據乙公司所在國汽車業的專業經驗及歷史數據的分析進行預測,并綜合考慮了市場主要競爭者的市場行為、品牌認知度等因素。

乙公司在未來經營年的銷售量預測見表2。

3.3 財務測算

(1)營業收入

根據規劃,預計達綱年年乙公司乘用車整車產量為20.39萬輛,年營業收入達到478584萬美元。

(2)投資計劃

根據收購乙公司后的發展規劃,預計達綱年,乙公司整車產量為23.8萬輛,營業收入478584萬美元,比評估基準年增加188190萬美元。為實現這一目標,乙公司將在產品開發、提升產品質量與性能、擴大生產能力、工廠改造和銷售網絡建設等方面進行投資,預計總固定投資16.4億美元,投入產出比為1∶1.15。

(3)利潤預測

經測算,預計達綱年稅前利潤為35745萬美元,利潤率為7.5%。乙公司年盈利情況如表3。

3.4 財務分析

3.4.1 盈利性分析

(1)EBIT分析

經測算,達綱年乙公司EBITDA為60208萬美元,EBITDA率為12.6%,EBIT為37715萬美元,EBIT率為7.9%。與同類汽車公司相比,乙公司具有較好盈利率(表4)。

(2)投資回報

①投入產出比

本項目固定投資投入16.4億美元,新增流動資金為7242萬美元,達綱年營業收入為475854萬美元,與評估基準年比,新增188190萬美元。

項目投入產出比:1∶1.15(全部投資)

1∶1.1(固定投資)

②投資利潤率

經測算,到達綱年稅前利潤為35745萬美元,與評估基準年比,新增12387萬美元。項目新增投資利潤率為7.55%。

(3)現金流量分析(全部投資)

根據規劃,達綱年乙公司將形成20萬輛整車生產能力,經對乙公司未來十年現金流量測算,其全部投資內部收益率為14.83%,財務凈現值(I=10%)為42120萬美元,投資回收期(靜態)8.5年。

3.4.2 資產負債分析

根據乙公司所提供的經審計有關數據,評估基準年公司資產總額為22.38億美元,其中:固定資產11.8億美元;負債總額11.71億美元,凈債務總額1.98億美元,凈資產合10.67億美元。以此計算,乙公司評估基準年底的資產負債率與凈債務/凈資本比率分別為52.0%和18.6%,遠遠低于國際其它汽車制造企業的負債率指標。資料顯示,乙公司目前仍處于正常發展的軌道,還具有一定的融資空間,可以通過借貸或發債券來為企業未來的發展融通資金。經測算,到達綱年,乙公司資產總額為31.29億美元,負債總額為15.2億美元,所有者權益為16.09億美元。資產負債率為49％,流動比1.56,速動比1.1。從以上數據看到,乙公司基本處于安全的、良性的運營狀態。

3.5 企業價值

(1)根據乙公司所提供的經審計有關數據,評估基準年乙公司資產總額為22.38億美元,凈資產約為合10.67億美元,股票市值8.6億美元,總股本1.2億股,以凈資產計算每股價值約為8.89美元/股,以市值計算每股價值為7.14美元/股。

(2)基于貼現現金流量法(DCF)的價值評估

乙公司的內在價值評估是基于乙公司按現在情況獨立運營的假設,同時假設企業在達綱年以后按照2%的速度增長的情況下,對乙公司的運營和財務狀況進行預測。通過自由現金流以及同行業可比公司的市場估值參數評估,企業價值估算約為205823萬美元,每股價格約為15.50美元/股(表5)。

(3)收購價格范圍

根據對乙公司企業價值的分析,乙公司每股收購價格合理區間在7.14美元至15.50美元之間。

(4)潛在的增值空間/協同效應

甲公司收購乙公司后,合作雙方將在橫向業務整合、縱向專業協作方面深入發展,努力實現經營協同效應。同時,甲公司將充分利用收購乙公司的契機,引入乙公司SUV生產技術,以現有的生產場地及設施,進行技術改造并組織生產。根據規劃,甲公司計劃利用存量資產2.01億元,并新增投入37.8億元,其中:建設投資16.2億元,流動資金21.6億元,形成10萬輛SUV的生產能力。預計實現銷售收入2161824 萬元,稅前利潤99260萬元,項目內部收益率28.16 %,財務凈現值(I=10%)198391萬元,投資回收期(靜態)6.4年。

3.6 收購價格測算

本次收購行為包含兩部分內容:一是甲公司收購乙公司60%股權;二是甲公司在控股乙公司后,引進SUV生產技術,并在國內建成年產10萬輛SUV規模的整車制造基地。甲公司本次收購所涉及的自有資金(包括收購乙公司60%股權的全部收購資金、存量資產及國內建廠項目新增投資的50%)的綜合投資內部收益率期望值大于20%。基于上述乙公司效益預測和國內建廠項目效益預測,經測算,當自有資金收益率為20%時,預計收購資金總額(60%股權)為6.7億美元,每股收購價格約為9.31美元。綜上所述,為達到甲公司綜合投資內部收益率大于20%的期望值,甲公司的每股收購價格應不大于9.31美元。同時,當股權收購價格為6.7億美元時,僅考慮甲公司在乙公司的投資收益的情況下,收購資金的實際投資內部收益率為15.84%。

3.7 綜合評價

(1)實現“走出去”的戰略目標,提升行業競爭力

收購乙公司有利于提升甲公司的國際地位,為甲公司實施全球經營戰略、介入海外金融資本市場提供一種新的途徑。同時,雙方將在橫向業務整合和縱向專業協作方面開展合作,從而提升甲公司的行業競爭力。

(2)開發自主品牌

乙公司擁有包括創造概念、產品設計、造型設計、產品/流程開發、流程驗證和投產后改進六個步驟在內的完整的新產品開發過程,有能力獨立進行新產品的研發。甲公司收購乙公司后,將充分利用乙公司的研發資源,快速搭建甲公司的自主整車開發平臺。

(3)效益預測

乙公司乘用車達綱年產量為20.39萬輛,年營業收入達到478584萬美元,稅前利潤38013萬美元,EBIT為37715萬美元,利潤率(稅前)7.9%,EBIT 率為7.9%。經現金流量測算(10年)(全部投資),財務內部收益率為14.83%,財務凈現值(I=10%)為42120萬美元,投資回收期(靜態)為8.5年。甲公司在收購乙公司60%股權后,將引入乙公司SUV生產技術,實施國內建廠項目,項目達綱年年產10萬輛SUV,預計實現銷售收入2161824萬元,稅前利潤99260萬元,項目內部收益率28.16%,財務凈現值(I=10%)198391萬元,投資回收期(靜態)6.4年。基于上述效益預測和甲公司自有資金綜合投資內部收益率期望值大于20%的投資回報要求,本次收購項目的收購價格應不大于9.31美元,總收購價格(60%股權)不大于6.7億美元。

4 結語

隨著經濟的發展,企業并購已逐漸成為我國企業發展的一種重要發展方式,并購項目的財務分析結果是并購項目是否可行的重要決策因素。本文對并購項目的財務分析方法進行了簡單介紹并做了實例分析,通過案例分析給出了并購項目財務分析的過程。當然,并購項目的財務分析是一個比較復雜的工作,并購過程中還存在許多因素會影響財務分析的結果,特別是跨國兼并,國外的政治文化與中國之間存在較大的差異,對并購項目有較大的影響,因此還需要做好風險分析和評估工作,令得出的分析結果能最真實的反應項目的實際情況,為決策者提供決策依據。

參考文獻

[1] 上海市機電設計研究院有限公司,機電工業工程設計,北京科學技術出版社,2011年.

[2] 國家發展改革委建設部,建設項目經濟評價方法與參數(第三版),中國計劃出版社,2006年.

[3] 汪海栗,企業價值評估,復旦大學出版社,2005年.