從溫州中小企業倒閉現象探析財務杠桿的有效利用

楊光 于洋

【摘要】 財務杠桿具有提高權益資本收益和放大財務風險的雙重效應。2011年溫州多家中小企業的集中倒閉，就是由舉債經營不當所產生的財務杠桿負效應直接導致的。為使財務杠桿發揮積極效應，企業應針對影響財務杠桿效用發揮的息稅前利潤、負債比率和債務利息率這三個因素，增強自身的盈利能力并優化資本結構，同時政府也應為企業融資創造良好的外部環境。

【關鍵詞】 溫州； 企業倒閉； 財務杠桿

溫州，作為中國民營經濟最為發達的地區，素以“小商品、大市場”聞名全國，體現其區域經濟特色的“溫州模式”更是創造了我國改革開放的奇跡。生長于此的30多萬家中小企業，是溫州經濟的命脈。然而，在全球性的金融危機和政府貨幣緊縮政策的影響下，自2011年3、4月份以來，溫州出現了多家中小企業集中倒閉的現象，有些企業主甚至因還不起高利貸而外逃。截至2012年2月，溫州的問題企業，包括倒閉、主要負責人失蹤或聯系不上的共有234家。當地多位企業家和官員共同評價道：“現在企業的困難遠遠大于2008年金融危機的時候，每個人都很緊張，苦苦撐著，咬緊牙頂住。”

曾經一度輝煌的溫州經濟之所以會遭遇企業接連倒閉的尷尬，原因是多方面的，其中由舉債經營不當所產生的財務杠桿負效應是引發所謂的“溫州企業倒閉潮”的直接原因。財務杠桿效應是企業資本結構中負債比例的選擇對權益資本收益率的影響。負債融資適度，企業會因此獲得財務杠桿利益。否則，不但權益資本要遭受損失，放大的財務風險還可能導致企業陷入財務危機甚至破產。財務杠桿的作用程度是通過財務杠桿系數來衡量的。財務杠桿系數與息稅前利潤之間存在負相關關系，與負債比率、負債利息率之間存在正相關關系。因此，要有效利用財務杠桿，就應該從研究財務杠桿系數的每一個影響因素著手。

一、盈利能力的增強是企業有效利用財務杠桿的根本保證

溫州中小企業多以小商品生產為主，所生產的商品趨于同質化、缺少創新性，存在嚴重的模仿、抄襲現象，同時家庭作坊式的自由松散布局和家長式的管理模式也使其難以應對市場的變化。此外，由通貨膨脹所導致的稅費和人工成本的提高，加劇了這些企業利潤的下滑。以上問題的存在制約著企業盈利能力的提升。

前已述及，財務杠桿的作用程度與息稅前利潤之間存在負相關關系，而息稅前利潤的高低取決于企業盈利能力的強弱。盈利能力的增強會降低企業的財務風險，使企業有足夠的再籌資能力歸還到期債務，更好地控制財務杠桿利用不當所帶來的損失。MM資本結構理論中的無公司稅模型認為，任何企業的價值都等于經營利潤除以適用其風險等級的收益率，與資本結構無關。由此，MM理論揭示了企業發展的本質規律：盈利能力的增強是增加企業價值、實現企業持續發展的根本途徑。

企業要增強其盈利能力，首先應該培育核心競爭力，實現規范化管理；同時，應以市場為導向，實行多元化經營，調整產業和產品結構，建立良好的激勵、研發和銷售機制；此外，還可以采取合理配置資源、加速資金周轉、降低成本開支等措施來促進盈利水平的提高。

二、資本結構的優化是企業有效利用財務杠桿的基本前提

溫州中小企業的融資渠道包括作為基礎性來源的自有資金、被高度依賴的銀行信貸和近年來極其活躍的民間借貸三部分。中小企業往往處于快速發展階段，僅依靠自身積累還難以滿足資金需求，且多數企業因其規模小、實力弱、風險高暫時并不具備上市的條件，舉債便成為必由之路。銀行信貸在中小企業融資結構中占有重要地位，然而隨著政府不斷收緊銀根，企業已很難從銀行取得貸款，因而轉向了資本成本非常高的民間借貸。據2011年7月央行溫州中心支行公布的《溫州民間借貸市場報告》顯示，在溫州有89%的家庭個人和59.67%的企業參與民間借貸，民間借貸市場規模高達1 100億元。同時，民間借貸利率已突破歷史最高值，年利率平均達到180%，而多數中小企業的毛利率不會超過10%，一般在3%~5%。過度負債導致融資成本劇增進而造成資金鏈條的斷裂，企業最終紛紛陷入了倒閉的泥潭。

如前所述，財務杠桿系數與負債比率之間存在正相關關系，但是負債比率對權益資本收益的影響不同于息稅前利潤和負債利息率，其影響表現為正、負兩個方面：企業負債越多，財務杠桿系數越高，財務風險也就越大；如果企業適當地利用債務資金，則可以增加權益資本收益，提高企業價值。因此，企業應該優化資本結構，適度負債，以獲取財務杠桿利益。

（一）確定合理的負債比例和規模

權衡理論指出，最優的資本結構就是企業在負債的節稅利益和預期破產成本之間進行的權衡，此時所確定的債務比率能夠使債務抵稅收益的邊際價值等于邊際財務困境成本的現值。由此，權衡理論證明了合理負債比率的存在。在實際操作當中，營業收入的規模決定了企業的負債臨界點。負債臨界點=銷售收入×息稅前利潤率/借款年利率，舉債規模應以不超過臨界點的數額為限。企業在進行籌資決策時，應客觀評價自身的償債能力，并根據目前的盈利水平、資產的流動性、發展前景和宏觀經濟狀況，綜合評估無力償還債務而導致破產的可能性，使債務資本既能夠滿足企業發展的需要，又有利于發揮財務杠桿的積極效應。

（二）均衡安排債務的期限結構

債務期限結構的選擇是一項重要的融資決策，債務期限搭配的不合理會降低企業的籌資效益，危及企業的財務安全。傳統的負債期限匹配理論認為：期限結構的核心問題是企業長、短期債務的搭配問題。相對于長期債務而言，短期債務具有成本低、彈性大、財務風險小、債務資金容易獲得等優勢。因此，企業應當權衡長、短期債務的風險差別與利息成本差別，并針對現存資產的期限結構、當前的發展規模和未來的成長機會等因素的影響，合理搭配債務資金，以實現企業的現金流在時間與空間上的均衡和籌資效益的提高。

（三）選擇最優的籌資組合

企業主要通過所有者的直接投入、發行股票或債券、內部留存、借款和利用商業信用等方式籌集資金，不同的籌資方式會形成不同的籌資組合，不同的籌資組合則在不同程度上影響著企業所取得的報酬和由此帶來的風險。適當的籌資組合能夠有效降低企業的綜合資本成本和財務風險，進而提高企業價值。籌資組合的策略有正常型、冒險型和保守型三種。以正常型的籌資策略為例，該組合的特點是：臨時性流動資產由短期資金融通，永久性流動資產和固定資產通過長期資金融通，以保證資產和負債的到期期間能夠相互配合。企業通常傾向于成本較低的籌資組合方案，但是除成本和風險因素外，自身的經營規模和行業特征等因素也發揮著相當重要的作用。因此，企業應當在債務融資可能產生的財務杠桿利益和財務風險之間進行充分權衡，以優化籌資組合，提高籌資效益。

（四）進行資本結構的動態調整，增強資本結構的彈性

動態資本結構理論認為：企業并不是在不同時期都處在最優的資本結構，而是在動態過程中來確定其資本結構。也就是說，最佳資本結構是針對某一特定的經營環境的，市場環境的多變與財務杠桿的雙重作用，要求企業保持一個充滿彈性并且具備較強調整能力的資本結構。為了增強資本結構的彈性和調整能力，首先，企業應當科學預測影響財務杠桿利用的內、外部環境因素的變化，如果財務杠桿在未來可能發揮積極作用，則目前應進行權益融資，以夯實舉借新債的資本實力；其次，可以采取合資合作經營、發行可轉換債券等增強資本結構彈性的融資措施；最后，企業應擴大可用于舉債抵押的資產規模，從而提高其再籌資能力。通常，如果現有資本結構的綜合資本成本偏高、財務風險過大、彈性不足或投資者對已籌集資金的使用約束較為嚴格，企業就需要進行資本結構的調整，調整的方式包括存量調整、增量調整和減量調整。在決策過程中，企業應以降低綜合資本成本或提高權益資本收益為目標，充分考慮資本結構的各個影響因素，在動態調整中實現資本結構的優化。

三、融資環境的完善是企業有效利用財務杠桿的必要保障

長期以來，由于信貸扶持政策的匱乏、面向中小企業和民營經濟的服務體系尚不健全以及稅收負擔過重等因素的存在，融資難已經成為制約溫州中小企業發展的“瓶頸”。在融資難的大背景下，民間資本日漸活躍。溫州的民間借貸市場游離于政府部門的金融監管之外，呈現高利貸化。前文已述，財務杠桿的作用程度與負債利息率之間存在正相關關系，債務利息率越高，財務風險也就越大。企業雖然能夠控制舉債規模來防范財務風險，卻不能左右債務利息率的高低。因此，除企業自身通過加強信用建設、進行產權制度改革等措施以改善內部融資環境外，政府應該為企業的健康持續發展創造良好的外部環境。

（一）完善現行的金融監管體制

現行的金融監管體制，主要是針對國有大型銀行設計的，并不適應中小金融機構和準金融機構的發展要求。為滿足這類金融機構創新產品的監管需要，應當強化地方金融監管，明確地方政府金融監管的職責范圍，健全地方金融監管體制，并建立相應的風險預警和防范救助機制以及金融服務、保險制度。

（二）推進利率的市場化進程

利率不放開，就難以形成公平的市場競爭環境。當前金融機構利潤率普遍居高，正是推進利率市場化改革的時機。利率市場化的關鍵是放開貸款利率，同時限定存款利率上浮幅度，并適當降低民間資本的準入“門檻”。此外，在市場化進程中還需要推出存款保險制度等配套措施。

（三）大力發展資本市場，拓寬企業直接融資渠道

資本市場融資不僅可以解決企業的資金短缺問題，而且能夠促進企業完善公司治理、實現規范化管理，從而推動科技與資本的融合。為此，政府部門應當充分利用資本市場和債券市場，制定企業上市的激勵機制，鼓勵并支持成長性強的企業上市和發行債券，提高企業直接融資的比重，為不同類型、不同發展階段的企業開辟直接融資渠道。

（四）健全企業融資的法律、法規

民間借貸立法問題之所以成為2012年“兩會”期間的熱點議題，是因為金融立法的不盡完善是導致企業尤其是中小微企業融資困難的重要原因。現行關于企業融資的法律條文過于原則性，缺少與之相配套的具體法律、法規和實施細則。因此，應當加強金融立法的可操作性，有效打擊非法金融活動，并建立企業融資的服務體系，為拓寬企業融資渠道、促進企業持久發展提供必要的法律保障。

四、結論

1.由盈利水平的提高所引起的財務杠桿系數的下降對企業而言是有利的。

2.財務杠桿的雙重作用要求企業適度負債，以獲取財務杠桿利益。

3.企業對財務杠桿的有效利用需要金融環境、法律環境和社會環境等外部融資環境的完善。●

【參考文獻】

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