六月上旬難改平衡格局

薛樹

6月上旬市場將繼續受制于內外諸多不確定因素的困擾，多空平衡的格局難以打破，除非出現重大利好、利空因素的影響，否則區間震蕩是較為合理運行方式。6月中下旬將是選擇方向的時機，結合各方面因素來看，如果歐洲不出現更大的危機，A股市場向上突破的概率是較大的。

五月月線以小陰報收，整體上維持震蕩調整格局，熱點始終沒有出現成功切換到藍籌，使得市場失去了挑戰新高的動力，特別是銀行股板塊的整體調整，對指數形成較大拖累。兩只滬深300ETF掛牌后出現凈贖回，顯示出市場內在的謹慎情緒，根本沒有顯現對藍籌股的利好催化作用。六月上旬市場所面臨的內外不確定因素依然較多，預計繼續平衡震蕩格局。

對于五月行情，最大的寄望來自于熱點切換，如果市場形成熱點切換，大盤向上拓展行情空間的希望很大，因為股市管理層意圖通過引導長期資金入市的諸多舉措，激發市場對價值投資的熱情，從目前情況看，基本上事與愿違。滬深300成分股為代表的藍籌股從理論上理解確實有較高的投資價值，整體PE也就11-12倍，銀行股更低，普遍是6-7倍。低估值（不一定低增長）并不能激發人們的買入意愿，核心原因在于投資者結構以及定價權的問題，這是一個系統性的問題，它大大制約了市場價值投資理念的形成。

我們說過，市場的定價權并不在二級市場投資者手中，目前產業資本對股價有著絕對的話語權，而他們的持股成本極低，博弈上占據壓倒性優勢。與此同時，二級市場機構投資者比例過低，連基金都處在被邊緣化的狀態，因此，中國股市的價值投資之路的確是任重道遠。五月產業資本的減持量大增，規模遠遠超過4月份，對股價沒有定價權的二級市場投資者,只有望而卻步，也就是說，大小非的增減動向基本上決定了股價的趨勢，二級市場投資者基本上處在“見風使舵”的狀態，對大小非解禁、大宗交易以及高管持股變動，極為緊張敏感。這是一種很無奈的狀態，很多價值、成長性都不錯的個股，因為大小非減持，跌得一塌糊涂。

五月行情的新動力來自于穩增長，面對經濟數據連續下滑的趨勢，決策層提出穩增長的策略，加強預調微調力度。可能是人心思漲的情緒所致，穩增長的思路被媒體進行了非常激進的解讀，甚至與08年底的四萬億經濟振興計劃相提并論。我們在上期報告中曾經重點強調，既然是預調和微調的范疇，就不可能與08年的力度相比。穩增長的涵義和保增長、促增長有著嚴格的區別。穩增長首先承認經濟繼續下滑的趨勢，任務是防止過快失控下滑，十二五的GDP增長目標為7%，今年政府工作報告中指出GDP的增長目標為7.5%，而一季度GDP已經跌到8.1%，二季度第一個月（4月）更出現全線超預期下滑。正是在這樣的局面下，出臺了穩增長的措施，換句話說，要穩住經濟過快下滑的勢頭，平穩回落至7-8的區間出現企穩，這是穩增長所要達到的目的。很顯然這與大家理解的保增長、促增長有很大區別。本周發改委稱加快項目審批與經濟刺激計劃無關，2.0版四萬億經濟振興計劃報導失實，對此，我們并不感到意外。

股市熊途漫漫，大盤已經經歷了超過四年半的熊市，大家都盼望著2012版“1664行情”上演，所以，我們非常理解輿論界的做法，它確實反映出二級市場的“一種愿望”和“共鳴”。但我們從客觀的角度，一定要認識到現實和理想之間的差距。目前來看，財政狀態決定了即使想通過大規模投資拉動經濟，也是很不現實的思路，原因在于地方政府沒錢了，不僅沒錢，上次的四萬億經濟刺激讓他們背上了沉重的債務。結合這樣的背景下，我們基本上就可以理解為什么發改委加速項目審批的原因，多批項目肯定有穩定經濟的考慮，但因為地方財政沒錢，所以，更大的背景是民進國退，推動“非公經濟”的發展，在更多領域引入民間資本，一方面緩解了地方財政的壓力，另一方面也刺激了經濟發展。

從上述分析內容我們不難看出，五月行情最大的制約因素，從內部來看就是熱點切換失敗以及2.0版“四萬億”落空的失望情緒，這至少在6月上旬，還將困擾市場。

從外部來看，希臘問題懸而未決，盡管希臘股市近期出現強勁反彈的態勢，但在是否留在歐元區問題上，沒有人愿意去冒險，畢竟一旦希臘退出歐元區，沒有人知道全球股市到底會怎樣？6月17日希臘組閣是否成功以及新政府如何抉擇，仍是所有資本市場投資者最關注的，這對于市場做多動力形成明顯壓制。不僅如此，西班牙的銀行最近也出了問題，西班牙股市近期連續重挫，雖然西班牙并不像希臘那么脆弱，但歐債危機對全球股市的影響并沒有減弱，甚至包括美國股市，我們注意到道瓊斯指數、標普500指數、納斯達克指數，均處在敏感位置，離創新低一步之遙，一旦破位下行，A股市場肯定會受到影響。

從內外部的情況綜合來看，預計6月上旬，繼續區間震蕩的概率較大。但對于向下的空間我們認為相對有限，原因在于，希臘問題和國內經濟政策存在“互補”的邏輯關系，假設希臘退出歐元區，必然會使得歐債危機升級，中國經濟硬著陸風險會加大，這會導致政策面果斷出手，政策扶持力度也會加大。這種“互補”的邏輯關系同樣適用于經濟數據超預期下滑，這在周五得到了驗證，中國物流與采購聯合會、國家統計局服務業調查中心周五發布數據，5月份PMI報50.4%，較上月大幅回落2.9個百分點，大幅低于預期，但市場并未受到明顯影響，很顯然，數據不好會導致政策加碼，這樣的預期在起作用。此外，市場對于6月份降息也存在預期，這都是市場的支持因素，我們預計震蕩相對溫和，大幅下跌的可能性較小。

從整個投資者結構的數據上看，一些變化引起了我們的注意，中國證券登記結算公司近日發布數據，截至2012年4月，A股自然人持倉賬戶數約為5600萬，市值1萬元至50萬元的占62%。在過去的一年零四個月里，A股市場上自然人持股的千萬賬戶消失了4519個，百萬賬戶消失117618個，約1萬個500萬以上的賬戶消失了。同樣是來自中登公司的數據，持股市值在千萬元以上的機構賬戶在過去一年零四個月里增加了343戶，且這部分增加值主要發生在2012年。今年1月份機構投資者持有A股的市值，超過1000萬元的賬戶數量為1.26萬戶，到4月份已增加至1.36萬戶，其中持股市值超過1億元的賬戶從5066戶增加至5412戶。持股市值位于500萬～1000萬間的機構賬戶，也有小幅增加。

從上數據中不難看出，A股市場投資者結構出現了變化，機構投資者的數量在增加，自然人的數量在減少，持倉變化上看，機構在增倉，而中小投資人在減倉，這本身就是市場處在底部階段的固有特征。而從目前整體投資者的賬戶交易占比情況看，與08年底到09年上半年的情況極為類似，也具備明顯的底部特征，所以，我們對中線行情繼續看好，6月上旬諸多不確定因素明朗之后，市場將會在中下旬重拾升勢。

綜合上述，我們認為，6月上旬市場將繼續受制于內外諸多不確定因素的困擾，多空平衡的格局難以打破，除非出現重大利好、利空因素的影響，否則區間震蕩是較為合理運行方式。結合技術面來看，目前整個均線系統再度聚攏，去年以來大的三角形形態已逐漸運行到末端，因此，6月中下旬將是選擇方向的時機，結合各方面因素來看，如果歐洲不出現更大的危機，A股市場向上突破的概率是較大的。

（作者系深圳芙浪特首席策略師）