對創業板新退市制度的思考

藺漢杰

【摘 要】 2012年，創業板新退市制度終于在投資者、監管機構以及資本市場的“千呼萬喚”中閃亮登場。毋庸置疑，新退市制度優化了創業板市場的資源配置，加快了上市企業的“優勝劣汰”，在一定程度上加強了對投資者權益的保護。但為了切實保護投資者利益，剛出臺的創業板退市制度還需要不斷完善、不斷成熟。文章簡要介紹新退市制度，從保護投資者權益角度對創業板新退市制度展開了思考，在借鑒國外退市制度的基礎上，提出了幾點完善退市制度的建議，以期對我國創業板市場逐步完善和走向成熟提供參考。

【關鍵詞】 投資者視角； 創業板； 新退市制度

一、創業板新退市制度五大亮點

為了彌補創業板退市制度的空白，加快上市企業的“優勝劣汰”，2012年4月20日，深交所正式發布《深圳證券交易所創業板股票上市規則》（2012年修訂），并自5月1日起正式施行，新的退市制度標志著交易所對創業板上市公司股票“管生不管死”的時代宣告終結。在暫停上市和終止上市情形中，新的退市制度主要存在以下五大亮點：一是豐富了創業板退市標準體系，將暫停上市的考察期縮短至一年，并新增終止上市的規定，加快了問題企業的退市。二是完善了恢復上市的審核標準，充分體現為不支持“借殼”上市。三是為杜絕企業通過非標準無保留審計意見的財務會計報告來規避暫停或終止上市的行為，退市制度規定：非標意見明顯違規的，應當在規定的期限內披露糾正后的報告。期滿后四個月內仍未改正的企業，將被暫停上市，六個月內仍未改正的，將被終止上市。四是強化了退市風險信息披露，刪除了“退市風險警示處理”的規定，明確了首次風險披露的時點及后續風險披露的頻率。五是增加“退市整理期”制度，并規定退市后的企業統一平移到代辦股份轉讓系統掛牌，從而為退市公司股票提供了合適的轉讓場所。

盡管新出臺的創業板新退市制度呈現出如上的亮點，對規范資本市場起到一定的作用，但是就制度本身而言還存在明顯不足之處。

二、對創業板退市制度不足之處的思考

盡管創業板的退市制度豐富和完善了退市標準，嚴格制定了恢復上市的審核條件，能有效打擊上市企業“借殼上市”的行為，加快問題企業退市速度，一定程度上改變創業板市場“有進無出”的現象。但是，從創業板投資者角度來講，退市制度還遠遠未發揮出保護投資者利益的作用，對于企業的違規行為并沒有相應的懲罰措施和責任追償機制，對于投資者并沒有相應的補償機制，因此，退市制度還存在對違規企業懲罰不力、對投資者補償缺失的問題。

（一）缺乏實際操作性

創業板退市制度旨在加快劣質企業的退市，但就其具體內容來看，退市制度比較寬松，實際操作性不強。

首先，在暫停或終止上市的條件上，退市制度規定連續三年虧損暫停上市，第四年虧損將終止上市，且第四年凈利潤以扣除非經常性損益前后的凈利潤孰低者為計算依據。因此，至少要觀察三年才能判斷上市企業是否符合退市條件，而創業板開板時間才兩年多，目前創業板各公司的財務指標還未有符合這條標準，退市公司要兩年后才會出現，并且創業板企業巨額超募資金可以確保公司在未來幾年不會出現資不抵債的情況，真正讓創業板公司退市的難度仍比較大。此外，“36個月被公開譴責3次”的條件在執行上存在較大難度，且有較大的博弈空間。

其次，創業板公司多為中小企業，公司規模小，股份數額低，股價很容易被人為操控，業績彈性比較大，或許會出現今年虧損，但明年就是盈利高峰的情況。因此，僅從虧損時間看，創業板公司業績有很大的波動性，且創業板公司的交易都比較活躍，“連續20個交易日每日收盤價均低于每股面值”的情況比較難出現。

最后，對于上市公司的財務造假行為并沒有實行直接退市處理，而只是對以前年度財務會計報告進行追溯調整，如果是導致最近一年年末凈資產為負，則暫停上市，導致最近兩年年末凈資產為負，才會終止上市。這種退市規定，在一定程度上是對企業財務造假行為的一種縱容。最明顯的例子就是綠大地，該公司2007年12月份發股上市，發行價每股16.49元，發行后每股凈資產高達7.39元，雖然后來綠大地造假東窗事發，但其2009年的每股凈資產仍然達3.67元。因此，根據目前的創業板退市制度，綠大地仍然不會被退市。

（二）責任追究機制和賠償機制缺失

創業板推出近三年來，從上市前的華麗業績到發行時的“三高”現象，再到上市后的業績變臉，市場已經意識到創業板公司上市時在業績、股權形成、項目投資、募集資金等方面存在的諸多貓膩。這些問題被習慣性地認為是“市場化”的結果，而鮮有人追究。只圈錢不賠償，創業板公司的超募資金不是吃利息、坐等無風險收益或者圈地買房買車，就是補充流動資金、還貸款，而僅有十分之一的公司將超募資金用在刀刃上，即項目投資、并購擴張或市場推廣等。

以首批創業板公司神州泰岳為例，該公司一上市就花費了其總超募資金12億的近15%在北京一個均價為2.5萬到3萬每平方米的熱區買下了所謂的“研發及辦公用房建設用地”。除了買房購地外，一些創業板公司干脆把募投項目延期，當升科技就是典型例子。4月初，當升科技公告，公司IPO主要募投項目——年產3 900噸鋰電正極材料生產基地項目再度延期，該項目竣工時間由原定2012年3月延至2013年6月30日，并改由新設立的子公司江蘇當升實施。創業板投資者權益賠償機制的缺乏，難免會導致創業板公司上市時只樂意粉飾財報圈錢，而退市時拍拍屁股走人的情況。在香港創業板，洪良國際因為在香港造假上市行為，除首次吊銷保薦人牌照外，罰款4 200萬元，同時要求洪良國際把超募資金還給投資者。而內地創業板根本沒有造假公司退市時將超募資金還給投資者的規定，責任追究機制和賠償機制的缺失使得創業板投資者的利益無法得到保障。

（三）缺少配套的投資者維權培訓機制

我國資本市場自1990年建立以來，僅僅經歷了20多年的發展時間，我國資本市場的投資者主體仍然是以中小散戶為主。中小散戶信息過濾能力弱，屬于資本市場的弱勢群體。根據深圳證券交易所的統計數據顯示：新股上市首日買入者主要是個人，10個交易日后超過六成虧損。2009年10月底至2011年10月底，創業板上市首日個人投資者買入金額占比高達95.06%，其中10萬元以下個人投資者買入金額占比為22.77%，100萬元以下個人投資者買入金額占比為62.48%；首日買入的個人投資者10個交易日后虧損比例為64.25%，其中10萬元以下個人投資者虧損比例為64.62%，100萬元以下個人投資者虧損比例為63.63%。我國創業板投資者的投資行為帶有很大盲目性，對投資風險的認識不足。若不對投資者進行培訓與教育，則投資者利益受損后，市場的信心就會受到重大的打擊，成交量下滑，市場將會逐漸萎縮，資本市場資金配置的功能將得不到發揮。

三、完善退市制度，切實保護投資者利益

（一）完善財務指標，注重市場指標

創業板退市制度的完善，一方面，應繼續增加和完善退市的財務指標評價標準，完善數量性標準和增加質量性標準。例如，在暫停上市的規定中，凈資產為負的標準過于寬松，僅僅列出凈資產類的會計指標不能夠反映上市公司的持續經營能力，可以適當增加總資產、營業收入、現金流以及市值等指標提高此項標準。還可以適當增加公司治理結構的標準，例如，規定董事、監事的最低人數，要求企業嚴格按《公司法》建立層次分明的人事管理體制，構建權責明確的管理體系。另一方面，應當增加質量性標準，這類標準可賦予交易所自由裁量權，交易所根據一定的原則主觀認定上市公司是否應該退市，例如福建歸真堂藥業活熊取膽汁的做法遭到社會強烈譴責，其上市申請很可能因為其違反公眾利益的做法而被否定。

另外，從國際退市制度的演進過程來看，退市與否與上市公司的股價和流動性等市場表現的關系越來越密切，而與財務方面指標的關系在逐漸淡化。我國創業板市場在繼續完善財務指標的同時，可適當加大對社會指標的關注。素有美國中小企業搖籃之稱的納斯達克，是一個十分重視市場交易的活躍性的市場，它通過市場交易來判斷公司質量，而不是上市公司的基本面，由市場主體來進行判斷，而非一家機構。因此，針對成長型中小企業，為了扶持其成長，納斯達克對其上市時總資產或總收入、營業記錄沒有數量要求，持續上市期間也無最低限額要求。而對那些凡是對市場活躍產生影響的因素，都規定了持續上市的最低標準。如公司上市時公眾持股市值在110萬美元的，在持續的上市期間不應低于7萬美元；公眾持股市值上市時在800萬美元的，在持續的上市期間不應低于500萬美元等。據統計，在納斯達克的這種退市標準下，80%左右的股票在上市后的第三年便因公司破產或被購并而退市。

（二）完善退市法律制度，加大違規行為的懲罰力度

美國將退市違規行為的懲處納入到了相關法律中，《證券法》和《投資者保護法》明確規定當公司被暫停上市或終止上市，投資者認為上市公司或其管理人員實施違法行為侵犯了自己以及其他股東的合法權利時，該公司的任何一個投資者都可以向法院提起訴訟。美國證券市場存在通暢的證券訴訟程序，讓證券訴訟的觀念深入投資者之心。當投資者碰到造假、信息披露不規范、內幕交易等合法權益受到侵害時，投資者就會不遺余力地為保護自己的權益采取法律的手段，讓證券違法者付出沉重的代價。盡管美國創業板市場實行相對寬松的監管制度，但對財務造假的懲罰機制則非常嚴厲。提供不實財報的責任人，除巨額罰款外，還將被處以最高20年的監禁——與持槍搶劫的最高刑罰一致。

為了切實保護我國創業板市場廣大中小投資者的利益，有必要完善相關法律制度，加大對違規操作企業的懲罰力度。首先，對于上市企業，證監會對“游戲”規則的制定與執行要公開、公正、公平，在鼓勵優質公司上市融資的同時，要對管理不善，尤其是會計財務造假、過度包裝、掏空資產的公司給予退市的懲處。對其高管與內部人包括董事是否有違法失職、損害股東利益的行為進行監管。其次，完善司法制度，尤其是要引進集體訴訟制度，對有重大違規、違法的公司與管理層以及未盡職責的董事會，允許投資者通過集體訴訟的方式來保護自身權益。最后，司法部門應配合證監會，按照相關法律規定嚴格執行對財務造假等違規行為的懲罰措施，避免問題企業鉆法律漏洞，或因執法不嚴導致該退市公司“在劫可逃”。

（三）建立和完善配套的責任追究機制和賠償機制

為了防止創業板市場上“壞孩子”金蟬脫殼后開溜，在完善退市制度時，還應建立配套的責任追究機制和股民賠償機制。

一方面，應該明確退市損失的責任分攤。當然，并不是說所有退市的公司都要承擔無限的賠償責任。如果企業退市是系統性風險或正常性的經營失敗所致，那么投資者固然要承擔其作為股東的責任，承擔自己的投資風險。如果上市公司財務造假、包裝上市或惡意退市，這樣導致的損失顯然不應該由投資者來全額承擔，而應該由控股股東和保薦機構、會計師事務所、律師事務所等中介機構承擔各自相應的責任，投資者只承擔自己該承擔的部分。

另一方面，引入對控股股東的賠償追溯機制，以提高市場的違規成本。一旦公司涉嫌欺詐等違法行為，則退市后應為其違規行為買單賠償，以使投資者的損失控制在最小的程度。同時，也可以防止上市企業在創業板高價發行、高價圈錢，然后一“退”了之，損害投資者的利益。在賠償問題上，應完善司法救濟制度，投資者保護基金在代投資者提起訴訟的同時，要保證能夠讓投資者拿到相應的賠償。贏了官司卻拿不到錢的司法救濟，是沒有多少意義的。在這個問題上，香港交易所在“洪良國際案”中的做法很值得借鑒。

（四）建立投資者培訓機制，強化其風險意識

在法制較為健全、成熟的國際創業板市場，投資者通常能做到“買者自負，風險自擔”，即便如此，國際創業板市場也很重視對投資者進行培訓。印度國家證券交易所在大城市聯合各高校定期對投資者進行培訓，目前已經建立了48個培訓中心，并在11個城市建立了資本市場信息中心。我國創業板建立的時間不長，市場投資主體主要以中小散戶為主，穩定性較強的機構投資者僅占很小的比例，中小投資者對市場風險的了解十分有限，同時對風險的承受能力也不強。這就需要證監機構建立相應的培訓機制，對投資者進行教育，讓其在事前加強對投資風險的認識，而不是“跟風”似的盲目投資，最終導致血本無歸。此外，監管機構應通過媒體、中介機構等渠道將創業板市場存在的風險及證券法律、法規揭露和傳播給投資者，增強他們的風險承受能力和利用法律、法規來維護自己的利益的意識。退市制度還應該嚴格要求上市企業尤其是問題企業開展風險信息披露工作，改進創業板退市風險提示方式，維護投資者的知情權，包括要求創業板公司在知悉即將觸及退市條件時及時披露有關信息，刊登退市風險提示性公告，并在此后每周披露一次退市風險提示公告。證券公司應做好客戶服務工作，確保創業板公司風險提示公告送達客戶。

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