A股的悖論(下)

鐘林

悖論之三：市凈率悖論與“馬太效應”

本欄在上周寫了A股的兩大悖論，一個是，以滬指為代表的A股十年漲幅與同期國內經濟增長嚴重背離。美國人漢密爾頓早年所說股市是“經濟晴雨表”的著名論斷，應該見諸歐美各大市場而皆準，卻在中國股市尚不管用，至少到目前還是失靈的。

二是A股的流通市值在過去5年間，急劇膨脹，讓二級市場嚴重承壓、不堪重負，大把人在喊痛。照道理，新股IPO應該發行極度困難才對、甚至發不出去。但現實情況卻完全相反，市場對中小板、創業板等小市值新股（不含滬市主板）的爆炒或惡炒不誤，甚至常常推陳出新，以至于深滬兩家交易所在近幾個月，不得不對爆炒新股屢屢祭出“殺招”，但又總在“道高、抑或魔高”之間糾纏。

今天要說第三個悖論，就是本文的小標題所指。這又是一個匪夷所思、有悖常理與基本邏輯的怪像。按照歐美市場的經驗與理論，市凈率愈低的公司才會愈發值得買，尤其是買進了跌破公司凈資產值的股票，可謂撿了個大便宜。當然也就愈發值錢，但A股至少在近半年不是這樣，買這種破凈股票的人，通常都有點傻，至少也是有問題的。

統計顯示，至本月4日收盤，A股市凈率小于1的股票共有46只，今年以來平均累計漲幅為-3.33%；而市凈率在9至15倍的“貴”股票共有57只，其上半年平均漲幅為30.11%。在高市凈率的股票中，今年以來甚至有不少價格翻番的股票出現，如酒鬼酒、東寶生物、零七股份、永生投資、青青稞酒等；而跌破凈資產值的股票群體中竟然沒有出現一只牛股。

這種結果會讓那些篤信價值投資，崇拜格雷厄姆和巴菲特的粉絲們極度郁悶或糾結。市凈率越低的股票才越有投資價值，這并不是巴菲特說的，而是他的恩師格雷厄姆早年的驚人發現。后者極其擅長在那些臟兮兮、且濕漉漉的煙屁股（超低價、“破凈”股票）當中掘金，并在當時運用這一“絕活”取得笑傲華爾街的驕人業績，但是A股顯然不理這一套。

遠的不說，至少在今年上半年，市凈率越低的股票天天在跌，市凈率越高的股票卻日日見漲。從股票實戰操作的選股角度看來，低市凈率的股票并沒有給投資者帶來回報、更談不上驚喜，反倒是高市凈率股票提供了豐厚及遠跑贏大市的回報。

爭論這種現象孰對孰錯，其現實意義似乎不大。對此，借用一下馬太效應（Matthew Effect）或許挺合適。股價越強、就越有資金愿意跟進與追捧、其市凈率也就越高。反之，只能落得一個“門前冷落車馬稀”。這句話的直譯就是，買A股，一定要買強勢股。此乃經驗之談，信不信由你。

如今市道如此低迷，離底部還有多遠？有統計顯示，至本月4日，A股平均市凈率為2.34倍，距歷史低點的1.8倍仍有三成的差距。所以，若按市凈率來衡量，或尚未見到歷史底部，但市盈率卻早就低過2005年6月滬指的998點。

悖論之四：IPO集資源源不絕的尷尬

A股IPO無度而肆意融資圈錢（又少予投資人回報）與二級市場的竭力反對，形成股市的第四大悖論。改革開放前，因為舉國實行的是計劃經濟體制，那時其實并沒有真正意義上的企業、商品生產和市場經濟。以國企占據絕對大多數的前提下，國企缺錢自然就找國有銀行解決，企業的融資來源長期都是絕對依賴銀行信貸的間接融資。

故在內地談集資，應該都是在1978年底實行改革開放和市場經濟之后的事。在A股大躍進式瘋狂集資，也應該是在2004年之后的事。因為自那年起，除了主板之外，又新開設了中小板。在開設該板之前，股市當時壓倒一切的首要任務就是要為“為國企脫困服務”，主板幾乎成為各類國企的“專屬領地”、僅有少數由國企改制后實際變為民企的公司。所以才有央企是“共和國長子”的奇怪說法；因為歷史緣故，國企就有這么牛。

開設中小板之時，國內主要的大中型國企大多已經上市，國企脫困的巨大壓力實際上已經大為緩解，這才輪得到國企以外部分民營企業的排隊上市，以及極少量的中外合資與外資的上市集資需求。

一方面，企業集資需求一直呈現殷切加旺盛，“中小企業融資難”就是最好的真實寫照。今年一季度時，在證監會排隊等候“IPO過會（上市審核）”的公司約500余家擬上市企業，最近的數字已經超過700家，而且是有增無減，A股主板、中小板和創業板的上市融資壓力當然就是與日俱增。

二方面，2011年國內各類金融機構的貸款占社會融資規模的比例高達75%左右，同期企業債券和股票融資占比只有14%，直接融資與間接融資結構比例失衡的問題十分明顯。現有債券市場的規模已經相當龐大，但都是國債和財政部發行的債券、以及金融債。企業債卻少之又少。以至于出現千軍萬馬的企業，要么就是上銀行爭貸款，要么就是涌進證監會擠破頭爭上市。

20多年來，太多的官員和專家曾就國內金融市場的長期規劃與設計，發表過數不清的高論。但企業債這一塊的明顯及嚴重“短腿”，卻是長期不見緩解的一大瓶頸。主管此事的多個部門對此當然難辭其咎，但這些多頭部門應該也有一些難言的苦衷：國內的企業普遍信用不高。這些公司在債市借了錢之后，還不還、或能否按時連本帶息一并償還？只有天知道。之前曾經發過債券的公司，都是一些很大型、以及信用相當好的企業。一般的企業要想便捷的發債，應該不僅是貴公司是否可以發，而是有沒有人敢買？

國內股市與金融市場中，直接融資（股市）與間接融資（銀行）之間的比率長期懸殊、畸形發展；股市與企業債市也是畸形發展；實體經濟的融資需求又是如此旺盛，當然就讓股市嚴重承壓，也讓銀行嚴重承壓。