基于最佳庫存資金持有量的國庫現金管理研究

李曉青

摘要：近年來，隨著我國經濟的又好又快發展，各級政府財政實力逐漸增強，地方財政開展國庫現金管理的意愿也逐漸強烈。筆者以湖南省為例，根據現有國庫管理信息系統（TMIS）統計分析提供的數據，以占全省資金量一半的省本級現金流為研究對象（根據相關保密規定，數據都經過相應的處理），采用Miller-orr模型，計算出省本級最佳庫存資金持有量，并在此基礎上對國庫現金運作方式、期限、規模提出運作思路，以期為以后國庫現金管理實務提供借鑒。

關鍵詞：現金流 Miller-orr模型 最佳庫存資金持有量收益分析

一、引言

近年來，隨著我國經濟的又好又快發展，各級政府財政實力逐漸增強，庫存資金逐年增加，地方財政開展國庫現金管理的意愿也逐漸強烈。就湖南省而言，省級國庫現金存量波動較大，但總體趨勢是逐年走高。2010年庫存年末余額較2006年增長61.33%，2010年庫存余額日均值比2006年增長幅度高達179.99%。究其原因主要有：一是經濟因素。近幾年，省委、省政府從“一化三基”到“四化兩型”，積極推動經濟騰飛和社會發展，全省GDP每年保持12％左右增幅，奠定了財政增收基礎。二是改革因素。國庫集中支付、非稅收入征繳、財政“省直管縣”及稅收征繳等改革，強化了財政預算管理，集中了分散的財政性資金，加快了稅收入庫進程。三是政策因素。中央對地方支持力度加大，轉移性財政資金逐年增多，2009年、2010年中央財政為我省代發地方債券82億元、89億元；2010年中央財政將我省稅收返還比例由33%調至81%，2011年，我省預抵稅收返還比例再次上調，由上年的81%調至100%，返還范圍進一步擴大，除增值稅、消費稅外，增加了企業所得稅和個人所得稅返還。

據悉，全國已有二十多個省份對社保專戶類資金開始了現金管理運作，涉及國庫庫存現金的操作雖尚未明確，但也呼之欲出。因此，本文以確定最佳庫存現金持有量為基礎，對國庫資金的運作規模和運作期限及運作方式進行分析把握，為保證財政資金的安全性、流動性與收益性的統一具有較強的現實指導意義。

二、最佳庫存資金持有量分析

為確定適當的目標現金余額，即庫存資金最佳持有量，將其余資金進行市場投資運作，最大化地發揮資金配置效能，我們根據國庫現金走勢與企業現金流量波動在其變動規律等方面的相似之處，借鑒企業最佳現金持有量確定方法，用Baumol模型或Miller-orr模型計算出省本級的最佳國庫現金持有量。

（一）庫存資金最佳持有量模型選擇

1.Baumol模型

該模型把現金當作一種特殊存貨，依據存貨的經濟批量模型推導出來，因此，又叫存貨模型。該模型假設：一是現金支付在整個期間內是平均分布的，二是借款成本無限大，不能進行市場融資，三是在支付前，出售資產來支付現金。

該模型是一種理想狀態下的庫存最佳持有量的計量模型，假設短缺成本無窮大，管理成本固定而不予考慮，因此現金持有總成本只與持有現金而發生的機會成本、資產轉化成現金的轉換成本有關，即：

現金持有成本=機會成本+轉換成本

通過權衡持有現金的機會成本和有價證券轉換為現金的交易成本，即可尋求總成本最小時的國庫最佳現金持有量。見圖1：

在這種理想狀態下，設T為一定時期內現金總需求量;F為每次有價證券的轉換成本；Q為每次有價證券變現的數量，即一定時期的現金持有量；K為有價證券利息率；Tc為持有現金的總成本。則有TC=(Q/2)K+(T/Q)F，對該函數求導,其一階導數為零的點是該函數的極值點，即持有現金的總成本最低，此時的現金持有量為最佳現金持有量Q*，

2.Miller-orr模型

該模型是一個基于一定時期內的現金收支統計資料之上的模型，允許日常的現金流量根據一定的概率函數變動。對現金管理部門來講，在現金需求量波動大且難以預知的情況下，可以根據歷史經驗和現實需要，測算出一個現金持有量的控制范圍，即制定現金持有量的上限和下限，將現金量控制在上下限之內；當現金量達到控制上限時，用現金購入有價證券，使現金持有量下降；當現金量降到控制下限時，則售出有價證券換回現金。見圖2:

在該模型中，筆者設最低庫存資金為L,也就是庫存資金最低安全邊際，由模型的外部因素確定；設最高庫存資金為H；M為回歸點，即最佳庫存資金持有量；F為每次有價證券的轉換成本；K為有價證券利息率；σ為標準差2006年7月至2011年6月的財政月度支出均值的標準差，由此可得到最佳庫存資金持有量M=Z+L=■+L，現金庫存變化的上限H=3M-2L。

綜合比較以上兩種模型，Baumol模型需假定支出率不變，即現金流出是均勻發生的，與國庫收支運行的實際情況存在一定的差異；Miller-orr模型充分考慮到了現金收支的隨機變化，只需要管理者確定現金余額控制的下限及估計每天現金流量的標準差，最低庫存資金余額可以由國庫部門及財政部門協商，根據風險承受能力及各省特殊情況確定，具有較好的靈活性，對分析確定國庫庫存資金最佳持有量具有很好的借鑒性。因此，本文選擇該模型對湖南省級國庫現金最佳持有量進行分析。

（二）湖南省本級最佳庫存的實證分析

考慮到目前我國國庫現金管理水平和發展程度，尚不能做到每日國庫現金余額都保持在最低水平，因此分析確定每月國庫現金最佳持有量較符合實際。為剔除某些年度特殊政策的影響，使數據更加科學、合理，更具參考價值，筆者選取2006年7月到2011年6月共五個年度的財政收支數據作為分析基礎，借助Miller-orr模型，研究確定湖南省本級的最佳現金持有量。

根據Miller-orr模型，要研究確定國庫現金月度波動的標準差σ，每次有價證券的轉換成本F，和最低庫存資金L，才能計算得出最佳庫存資金持有量，具體研究確定如下：

國庫現金月度庫存均值波動的標準差σ：根據2006年7月到2011年6月最近5年的月度庫存均值，應用EXCEL標準差公式，得到標準差σ為87.08億元。

國庫庫存資金持有量下限L：根據謹慎性要求，筆者選取近5年的月度加權平均支出作為下限L。從我省支出特點分析中筆者可以看到支出數據是逐年增長的，因此時間上距離現在越近越具參考意義，因此，對2006年7月到2011年6月，最近5個年度的月度支出均值分配權重為10%，10%，20%，30%，30%，加權平均后的值為137.3億元。

每次有價證券的轉換成本F：以7天債券質押式回購定盤利率為基礎計算的交易成本作為轉換成本。根據目前我國金融市場的發展程度，國庫現金運作可選擇的金融工具較少，再加上國庫現金的特殊性，需最大程度地保證安全性和流動性，盡可能降低運作風險，投資運作方式受到很多限制，因此以質押式債券回購交易成本作為轉換成本。我國目前銀行間質押式債券回購交易的品種主要有隔夜、7天、14天、21天、1個月、2個月、3個月、4個月、6個月、一年。根據《2010年全國銀行間市場質押式債券回購交易期限分類統計表》得到隔夜和7天期限的占據總交易金額的94.71%，考慮到研究的是月度國庫現金最佳持有量及實施運作的頻率，隔夜品種不合適，因此選擇7天期限品種進行分析。另考慮到國庫資金安全性、流動性要求，設每月質押式債券回購交易額為近5年加權平均月度預算支出額的10%，即13.73億元。分別按照0.005%和0.00025%作為債券回購的交易傭金和經手費，由此計算得出每次交易成本為72083元，即轉換成本為7.2×10-4億元。

有價證券利率K:上交所發布的債券質押式回購定盤利率代表了債券回購市場的綜合利率，因此本文選擇上交所公開發布的2010年10月1日至2011年9月30日7天債券質押式回購定盤利率平均值3.22%作為有價證券的年利率。

根據Miller-orr模型，將F=7.2×10-4億元，σ=87.08億元，K=3.22%/12=0.27%，L=137.3億元，代入公式M=Z+L=■+L中，得到最佳庫存資金持有量M為148.82億元，庫存資金持有量的上限H=3M-2L=171.86億元，也就是說當庫存資金達到171.86億元時，就應該進行國庫現金管理操作，將庫存資金降至148.82億元以獲取收益，當庫存資金余額降至137.3億元時，為保證國庫資金流動性需要，應回流或補給資金，使庫存資金持有量回到最佳水平。

三、確定最佳庫存資金持有量后的操作及收益分析

（一）國際經驗

國際上國庫現金管理現行操作模式主要表現為：

1．國庫現金余額存入商業銀行

在一些市場經濟較發達的國家，國庫資金在中央銀行保留一定的余額以后，其余部分存放在經過招投標產生的商業銀行。美國、德國和加拿大等國家采取在商業銀行開設存款賬戶的方式，以美國為例，美國聯邦財政部在美聯儲保留50億美元的庫底資金后，其余國庫資金都存放在中標的商業銀行，財政部收取存款利息，同時支付手續費。此外，為了保證財政資金的安全性，需要商業銀行提供信譽度較高的抵押品予以保證，如等額的國債或優質的企業債券。在這種模式下，財政部與商業銀行是一種商業關系，商業銀行在付息的同時也要對財政部收取手續費。該種模式的安全性很高，因為在一般情況下，國庫部門要求中標的商業銀行提供等額的優質資產作為擔保。此外，國外健全的存款保險制度也從另一個角度保證了國庫存款的安全。

2．國庫現金余額直接進入貨幣市場進行短期投資

財政部門在中央銀行保留了一定余額的庫底資金后，剩余財政資金可以在貨幣市場進行短期投資，以獲取短期投資收益，英國、法國、荷蘭和葡萄牙等國家采取這種模式。以英國為例，英國財政部保留10億英鎊在英格蘭銀行，其余資金在貨幣市場上從事國債、優質企業債券的現券買賣和回購等短期投資活動。在美國，州和地方財政局普遍采用這種模式管理國庫現金。與此同時，這些國家還制定了專門的法律來規定國庫資金的投資范圍和種類，并要求加強投資的透明度，以降低投資風險，保證國庫現金投資的安全性。該種模式下國庫資金的安全性較低，這是因為短期投資存在風險，特別是在貨幣市場波動較大、行情不穩定時，容易發生投資損失。

（二）運作思路

在保證國庫資金安全性及流動性的前提下，對國庫庫存資金進行現金管理運作是提高國庫現金收益的有效途徑。用于投資運作的國庫庫存資金主要是國庫資金中最為穩定的沉淀部分，考慮到目前省級及以下尚無國債交易平臺，省政府和商業銀行省級機構亦無交易資格。因此，現階段，我國省級國庫現金管理運作宜主要選擇商業銀行定期存款、提前償還部分政府債務和墊付基礎設施建設的方式進行。

商業銀行定期存款可獲得的收益較穩定，安全性較高，并可通過要求商業銀行提供可流動國債現券作為質押以確保資金安全，因此，應作為最主要的投資方式；提前還債的方式一方面可以降低國庫閑置資金的規模，另一方面也可以減輕地方政府還本付息的壓力；墊付基礎設施建設，也同時有利于降低國庫閑置資金規模及減少地方政府因項目建設資金缺口貸款而發生的利息支出，一般來說，上半年利用國庫存款對基本建設項目支出等財政專項支出進行墊付，在下半年的10至11月份，可以陸續收回各項墊付資金,以應付年底月份的大額支出需要。

（三）收益分析

根據以上分析，應用投資組合理論，將有限的國庫沉淀資金合理分配到以上分析可行的投資方式中，實現一定風險承受范圍內的最大收益。

存于商業銀行的定期存款可以由各大商業銀行競標得出，因此，利率并不固定，但為了便于估算國庫資金投資收益，以人民幣存款基準利率作為定期存款的收益率；由于財政融資項目的貸款多為中長期貸款，因此，將5年期的銀行貸款利率7.05%作為提前還貸方式的收益率；墊付財政專項支出一般是上半年墊付，下半年收回，墊付期限在半年以上，因此可以用銀行半年至一年的人民幣貸款基準利率6.56%作為其收益率。

本文假設了三種投資組合，根據投資組合預期收益率公式：E=■WiE（Ri），可以得到相應投資組合的年收益率。三種投資組合方式及收益率如下表所示：

收益率數據來源：www.pbc.gov.cn

選擇2010年7月到2011年6月最近一個年度的數據，按照以上三種投資組合分別計算投資收益率。該年度內每個月的平均庫存均值為294.29億元，扣除最佳持有量148.82億元，還可以有145.47億元可以用于現金管理操作。三種投資組合計算得到投資收益分別為5.79億元、6.3億元、6.84億元，而存于國庫只能按照人民幣存款的活期利率計算收益，僅為0.73億元，按照這三種組合進行國庫現金管理運作的收益比存于國庫分別高出5.09億元、5.57億元、6.11億元。

綜上所述，省級財政庫存較為充裕，為國庫現金管理運作提供了基礎條件和操作空間。在國庫資金回流或補給體制順暢的假設前提下，筆者運用Miller-orr模型測算省本級的最佳庫存持有量資金，并對多余資金分別進行商業銀行定期存款、提前償還部分政府債務和墊付基礎設施建設的投資組合操作，可以獲得較高的額外收益。

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