新股發行謀變

桂浩明

現行的新股發行制度早已被認為是有失公平，新的一次新股發行制度的改革，已經是箭在弦上了。

新年伊始，華寶興業基金、信達澳銀先后宣布暫停參加新股發行的詢價，其理由是新股定價偏高且不能真實反映上市公司的基本面。而這背后，實際表達了對現行新股發行制度的不滿。

現行新股發行制度自2009年6月開始確立。其特點是強化了市場化發行的原則，并且制定了包括“兩步詢價”在內的多項具體措施，以確保公募基金等六類機構投資者在確定新股發行價時有足夠的話語權，實現促使新股發行價格合理定位的目標。按理來說，此舉可以有效地抑制歷史上長期存在的新股高溢價發行現象，推動一級市場和二級市場的協調發展，有利于股市的穩定運行。

但是，實際情況卻與人們的想象相距甚遠。按此制度發行的首批股票桂林三金和萬馬電纜，就出現了發行市盈率明顯超出同類品種在二級市場的市盈率的狀況，當即就引起輿論大嘩。但是，這種新股的高價發行之風并沒有因此而得到有效的抑制，相反還愈演愈烈。隨著創業板的開板，更是出現了發行市盈率超過一百倍的荒誕局面，新股高溢價發行達到了登峰造極的程度。

即便是到了去年，新股上市后出現了大面積破發的狀況，但是其高溢價發行的現象卻依然得以延續，去年一年中發行的近300新股，僅有八菱科技由于參與詢價的機構數量不足而導致發行暫時受挫，其它都順利地以遠高于二級市場的價格發行。

顯然，現行的新股發行制度，雖然從形式上來看是充分市場化的，但是在實質上卻嚴重缺乏市場機制應有的約束作用，或者說是一種很不完整的市場化。由于一級市場沒有實現真正意義上的市場化，它與市場化程度比較高的二級市場自然無法實現平穩的對接，兩者之間也就在事實上形成了尖銳的對立而無法實現協調發展。這樣的格局，對于股市的穩定發展是非常不利的，客觀上也成為導致股市行情疲弱的重要原因。因此，對新股發行制度做進一步改革勢在必行，而兩家基金目前的做法或將有助于這一進程的加速。

新股高溢價發行探因

那么，為什么貌似市場化程度很高的新股發行制度，實際上卻帶來了新股高溢價發行的非市場化結果呢？

人們普遍的看法是，現行的新股發行制度，實際上是由少數人(參與詢價的機構以及承銷商與發行人)定價，而由多數人(其他網上網下參與申購的投資者)買單，這樣在客觀上就比較容易導致詢價過程中出現人為抬高價格的狀況。

同時，在詢價過程中，參與詢價者的實際申購數量因為受到制度限制而相對有限，這個時候為確保所申報的價格能夠進入到詢價范圍中，又往往會傾向于報出相對比較高的價格。因為即便后來新股上市破發，由于配售到的數量不多，實際損失也就較為有限，相比在詢價時“踏空”，風險似乎要小不少。

還有一點，就是現在新股詢價是依據荷蘭式招標的模式進行的，這種招標模式的特點是一旦入圍詢價范圍，不管價格報得多高，都是根據最后統一的某個價格成交，因此在參與詢價的過程中，也確實容易產生寧可報高價而不太愿意報低價的現象。

應該說，這些都是在制度設計中留下的缺陷，客觀上它對新股的市場化發行造成了很大的破壞。當然，除此之外，在新股詢價中還存在很多屬于不規范的行為，譬如“人情報價”等，這就進一步助漲了新股的高溢價發行現象。

另外，還必須指出的是，現行新股發行制度中對于各類不同類型股東股票的上市時間安排，事實上也是對新股高溢價發行起到某種推動作用的。

時下，通過網上申購到新股的投資者，可以在公司掛牌后就賣出股票，而借助網下配售到新股的投資者，就需要在公司掛牌后三個月再行賣出；至于非實際控制人的發起人股東，則需根據不同情況鎖定一年到三年，而公司的實際控制人股東和高管，則在三年后還需要分階段賣出。這樣安排的初衷，是為了避免新股上市時流通股數量太多，以利于股價的穩定，同時也能夠強化發起人股東對公司的責任意識。但是在實踐中，這樣的安排也導致了上市公司流通股數量是隨時間推移逐步增加，特別是大量持股成本比較低的發起人股，是在公司上市一年以后才陸續開始流通，這就導致了上市之初流通股數量有限。

中國股市的一個特點就是流通股數量少(也就是說為盤子小)的股票，往往更容易獲得高估值，這種“流動性溢價”在歷史上就一直存在。表現在新股上，就是在其剛上市時，因為流通股數量比較少，因此股價就定得比較高，而后則隨著流通股數量的增加而慢慢回落。

而現行的新股發行制度，又決定了新股的流通股數量是隨時間推移增加的，因此在詢價時，持有者考慮到其將會申購到的股票，是在發起人股東所持股份還沒有上市時就可以賣出，因此也很愿意去博取這份可能存在的“流動性溢價”，所以在主觀上也的確不能排除有比較強烈的提高新股發行價的心理情結。

改革箭在弦上

多年來，市場對新股發行制度一直存在很多意見，這也是導致其頻繁修改的重要原因?，F行的新股發行制度，是在全流通發行的背景下制定的，實事求是地說，與過去的發行制度相比，還算是比較完備的，市場化程度也是相對比較高的。但是，市場化發行卻帶來新股高溢價的現實也告訴人們，這套制度本身還是需要進行較大的調整，否則由此引發的一級市場與二級市場的矛盾會越來越嚴重，并且對股市的平穩發展會產生更大的拖累。

而這種情況發展到極點，就是由于新股的高溢價發行，使得廣大投資者無法忍受所受到損失，最后集體抵制新股，令其發行失敗。現在已經有基金公司開始不參加詢價了，如果這種局面蔓延，那么將是一個雙輸的結果，二級市場因為沒有新的公司上市而缺乏活力，一級市場也因為沒有投資者參與而有名無實，這是一個誰都不愿意看到的局面。

正因為這樣，現在有關改革新股發行制度的議論很多。最近召開的全國金融工作會議上，也明確指出要改革新股發行制度，實現一級市場和二級市場的協調發展。應該說，新的一次新股發行制度的改革，已經是箭在弦上了。

那么，這個制度應該怎么來改呢？人們普遍的看法是，要嚴格對參與詢價的機構投資者的遴選，避免讓那些缺乏社會責任感的機構也混跡其中，因一己私利而人為地提高新股發行價格。同時，要適當增加新股向機構投資者配售的比例，可以采取全面搖號配售的辦法，減少最后能夠獲配新股的機構數量。但是其一旦獲配，那么拿到新股的數量則大大增加，這樣就能夠形成一種市場約束，如果是盲目進行高報價的話，那么公司上市后破發，就會承受很大的損失。

另外，還可以考慮借鑒海外成熟市場的模式，引入存量發行，也就是一旦詢價比較高，申購數量也遠遠超出了發行人的擬發行規模，那么就可以讓其發起人股東拿出一定數量的股票，作存量發行。由于事實上增加了股票的供應數量，并且客觀上讓老股東提前按發行價套現一部分，這樣做就會在相當程度上制約新股的高溢價發行，促使機構投資者在詢價時趨于理性。

還有，可以對限售股的鎖定期做必要的調整，一方面適當延長通過網下申購新股的機構投資者所持股票的鎖定期，另一方面則對非實際控制人的發起人股股東的鎖定期予以縮短。假如說兩者都定為是要鎖定半年，那么就會使得那些獲配新股的機構投資者無從真正享受到新股的“流動性溢價”，從而不得不降低其推高新股發行價的內在動力。當然，增加對作為實際控制人股東所持股票的流通限制也是可以考慮的，譬如公司上市后業績出現超出正常范圍的下滑，大股東就必須延長股票鎖定期，以示對企業的發展負責。這樣做，能夠對穩定并提高上市公司效益起到相應的作用，同時也可以提升二級市場投資者的信心，弱化一級市場和二級市場的矛盾。

應該說，新股發行制度的改革是一項系統工程，其涉及的范圍很廣，還關系到各方面的利益，是需要花很大精力和很長時間才能夠做好的事情。當然，這件事情做好了，意義又是非常大的?，F在中央已經作出了決定，相信這方面的改革會很快起步。市場化發行導致新股高溢價的局面，將來一定會得到真正的改變。中國股市一級市場與二級市場協調發展，良性循環的嶄新面貌，是一定會出現的。