金字塔結構對民營上市公司業績影響的實證研究

劉情 宋從濤

【摘 要】 文章以2008—2010年中國民營制造業上市公司為研究對象，從金字塔層級及控制權與現金流權分離兩個維度刻畫金字塔結構，實證研究了金字塔結構對民營上市公司業績的影響。研究發現，民營上市公司背后的金字塔層級越多，公司業績越差；民營上市公司終極控制人控制權與現金流權分離度越大，公司業績越差。

【關鍵詞】 金字塔層級； 控制權與現金流權分離； 公司業績

一、引言

自La Porta et al.（1999）首次沿著所有權的鏈條追溯到上市公司的終極控制人研究上市公司的股權結構以來，大量研究發現，無論是東亞（Claessens et al.，2000）、西歐（Faccio and Lang，2002），還是中國（劉芍佳等，2003；Fan et al.，2005）這樣的新興市場經濟國家，終極控制人都普遍采用金字塔結構控制上市公司。在金字塔控制結構下，位于金字塔最頂端的終極控制人通過多個層級控制上市公司，一方面增加了組織結構的復雜度；另一方面導致了控制權的放大，形成了控制權與現金流權的分離。那么，金字塔結構帶來的層級特征以及終極控制人控制權與現金流權分離特征會對民營上市公司的業績帶來怎樣的影響呢？本文以2008—2010年中國民營制造業上市公司為研究對象，實證考察了金字塔層級和控制權與現金流權分離對民營上市公司業績的影響。

二、文獻回顧與假設發展

La Porta et al.（1999）以27個發達國家和地區市值最大的20家上市公司為研究樣本，首次沿著所有權的鏈條追溯到上市公司的終極控制人，結果發現，許多國家的上市公司存在唯一的終極控股股東，而且其控制形態大都集中在家族或政府手中，許多上市公司的終極控股股東會通過金字塔結構、交叉持股以及發行雙重股票等方式控制上市公司，造成控制權與現金流權發生偏離，使終極控股股東掌握的控制權超過其所擁有的現金流量權。Claessens，Djankov and Lang（2000）對東亞九個國家和地區 2 980家上市公司的研究發現，38.7%的最大公司被金字塔股權結構所控制。Faccio and Lang（2002）對西歐5 232家企業的研究發現，有19.13%的企業采用了金字塔股權結構。劉芍佳等（2003）發現75.6%的企業由國家通過金字塔型控股方式實施間接控制。Fan，Wong and Zhang（2005）對中國750家IPO企業的研究發現，75%的企業處于金字塔結構下。由此可見，無論是東亞、西歐還是中國這樣的新興市場經濟國家，終極控制人都普遍采用金字塔結構控制上市公司。

金字塔結構具有兩個顯著的特征。一是終極控制人與上市公司之間存在多個層級。位于金字塔最頂端的終極控制人往往通過多個鏈條多個層級控制上市公司，層級的存在增加了公司組織結構的復雜度，降低了公司的透明度，加大了終極控制人與中小股東之間信息不對稱的程度，中小股東以及外部監管機構對終極控制人的行為的監控難度加大，控股股東轉移上市公司資源獲取私有收益的途徑更加隱蔽。這樣，終極控制人為了自己的利益而損害公司利益的可能性就越大，上市公司的業績也就會越差。本文預計，民營上市公司背后的金字塔層級數越多，公司業績越差。

金字塔結構的另一個特征是終極控制人控制權與現金流權發生了分離。在控制權與現金流權發生分離的情況下，終極控制人用較小的現金流權就獲得了對上市公司較大的控制權，終極控制人在按現金流權比例同中小股東共享現金流收益的同時，通常會利用高于現金流權的控制權實施有利于自身利益的財務決策，獲取并獨占高于其現金流權比例的額外收益，即控制權私有收益。終極控制人在攫取控制權私有收益時，會使包括終極控制人在內的所有股東的利益受到損失，然而，由于終極控制人的控制權大于現金流權，只要終極控制人獨占的額外收益大于按現金流權比例分擔的損失，終極控制人就有動機攫取控制權私有收益，侵占中小股東的利益，而且，終極控制人控制權與現金流權分離程度越大，終極控制人攫取控制權私有收益的動機就越強烈，侵占中小股東的利益的程度就越大（Beck and Levine，2000）。終極控制人對中小股東利益侵占的越多，相應地對上市公司造成的損失也越大，公司業績也就會越差。本文預計，終極控制人控制權與現金流權分離度越大，上市公司業績越差。

基于上述文獻和分析，本文提出以下假設：

H1：限定其他條件，民營上市公司業績與金字塔層級負相關；

H2：限定其他條件，民營上市公司業績與控制權與現金流權的分離度負相關。

三、實證設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文采用中國滬深股市2008—2010年共3年的所有民營制造業上市公司為初始樣本并剔除了如下公司：（1）同時有發行B股或H股的公司；（2）研究窗口期內被ST、PT處理的公司；（3）有海外公司控股的公司及終極控制人不詳的公司；（4）數據不全的公司；（5）凈資產為負的公司。經過篩選后，本文最終得到了752個年度觀察值。

本文數據主要包括企業特征數據和制度環境數據。其中企業特征數據包括財務數據、金字塔層級數據、控制權與現金流權數據。財務數據來源于CSMAR數據庫查詢系統；金字塔層級數據和控制權與現金流權數據是通過從上市公司年報“公司與實際控制人之間的產權及控制關系方框圖”部分計算整理而得。制度環境數據來源于樊綱等編制的《中國市場化指數——各地區市場化相對進程2009年報告》中2007年各省區市場化指數總得分。

（二）變量定義

1.公司業績。本文選擇總資產凈利率（ROA）作為公司業績指標，為檢驗結果的穩健性，本文還選擇息稅前利潤（EBIT）與總資產的比值（EBITOA）作為公司業績指標變量。

2.金字塔層級。本文對金字塔層級的計算參照Fan、Wong和Zhang（2005）以及李增泉、辛顯剛和于旭輝（2008）的做法，如果最終控制人與上市公司之間存在多個鏈條控制關系，則選用最長的控制鏈。當最終控制人直接控制上市公司時，金字塔層級數為1；當最終控制人與上市公司之間存在另外一家公司時，金字塔層級數為2；以此類推。

3.控制權與現金流權分離。本文對控制權與現金流權的計算方法參照La Porta et al.（1999），Claessens et al.（2000），La Porta（2002）等的做法。終極控制人對上市公司的控制權以控制鏈上最小的持股比例來度量，如果終極控制人與上市公司之間存在著多條控制鏈，則把每條控制鏈上計算出來的控制權相加求和作為最終控制權。現金流權以控制鏈上所有持股比例的乘積來度量，如果終極控制人與上市公司之間存在著多條控制鏈，則把每條控制鏈上計算出來的現金流權相加求和作為最終現金流權。本文用控制權與現金流權的比值來度量控制權與現金流權的分離度。

4.其他變量。為了控制其他因素對公司業績的影響，本文選取公司總資產規模的自然對數、資產負債率、上市公司所處地區的制度環境作為控制變量，同時本文還加入了年度控制變量。表1為研究變量及其定義。

（三）模型設定

為檢驗假設1，本文構建模型1：

ROA（EBITOA）=？琢0+？琢1Layer+？琢2Lnisze+？琢3Lev+？琢4Inst+？琢5Year+？著

為檢驗假設2，本文構建模型2：

ROA（EBITOA）=？琢0+？琢1Div+？琢2Lnsize+？琢3Lev+？琢4Inst+？琢5Year+？著

四、實證研究

（一）描述性統計

從表2研究變量的描述性統計可以看出，我國民營制造業上市公司的總資產凈利率（ROA）平均為0.054，最小值為-0.730，最大值為0.466，息稅前利潤與資產總額比（EBITOA）平均為0.071，最小值為-1.140，最大值為0.502。金字塔層級（Layer）均值為2.13。控制權與現金流權分離（Div）的均值為1.639，中位數為1.184。

（二）實證分析

1.研究變量的相關性分析

表3顯示了研究變量的相關性分析結果。由表3可見，公司業績（ROA/EBITOA）與金字塔層級（Layer）呈顯著的負相關關系，這一結果初步表明民營上市公司背后的金字塔層級數越多，公司業績越差。公司業績（ROA/EBITOA）與控制權與現金流權分離（Div）呈顯著的負相關關系，這一結果初步表明控制權與現金流權分離度越大，公司業績越差。從各變量之間的相關性系數來看，解釋變量ROA和EBITOA之間的相關性系數達0.969，存在很強的相關性，而自變量之間的相關性系數均較小，最大為0.345，說明模型中的自變量不存在嚴重的共線性問題。

2.回歸分析

表4是金字塔層級對公司業績影響的回歸結果。從回歸結果可以看出，模型整體顯著（F值的顯著性水平均為0.000），總資產凈利率（ROA）與金字塔層級（Layer）在的1%水平上顯著負相關，息稅前利潤與資產總額比（EBITOA）與金字塔層級（Layer）在5%的水平上顯著負相關，表明金字塔層級降低了民營上市公司的業績，支持了本文的假設1。

表5是控制權與現金流權分離對公司業績影響的回歸結果。從回歸結果可以看出，模型整體顯著（F值的顯著性水平均為0.000），總資產凈利率（ROA）與控制權與現金流權分離（Div）在5%的水平上顯著負相關，息稅前利潤與資產總額比（EBITOA）與控制權與現金流權分離（Div）在10%的水平上顯著負相關，表明控制權與現金流權分離度越大，公司業績越差，支持了本文的假設2。

五、研究結論

本文以2008—2010年中國民營制造業上市公司為研究對象，從金字塔層級及控制權與現金流權分離兩個維度刻畫金字塔結構，實證研究了金字塔結構對民營上市公司業績的影響。研究發現，民營上市公司背后的金字塔層級越多，公司業績越差；民營上市公司終極控制人控制權與現金流權分離度越大，公司業績越差。

本文的研究表明，金字塔結構的兩個特征即層級特征和終極控制人控制權與現金流權分離特征使得終極控制人有動機侵占上市公司利益以獲取私有收益，從而導致了上市公司業績的下降。相關監管部門在對上市公司的監管過程中應注重對處于金字塔結構下的上市公司的監管，以保護中小投資者的利益。

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