從伯南克的政策哲學看聯儲政策走向

晏青

伯南克政策哲學的重要性，不僅僅是他是美聯儲主席，其一舉一動無不牽動著著全球金融市場的神經，還因其為新凱恩斯經濟學主要代表人物之一，是最深刻的大蕭條時期貨幣政策的研究者，其理論正付諸于改善08年金融危機后美國經濟的實踐。如果我們希望對美聯儲未來政策行動有更前瞻性理解，就需要深入了解伯南克的政策哲學。

貨幣理論研究最基本的目標是為貨幣政策提供清晰而簡單的規則，蒙代爾認為，貨幣政策真正要選擇的是不同的貨幣準則，而不是固定匯率或浮動匯率那么簡單。第一個貨幣準則以匯率為目標，讓貨幣供應量和價格水平來適應匯率目標（金本位、銀本位及布雷頓森林體系，均屬于匯率準則）；第二個貨幣準則是以貨幣供應量為目標（或它的變化率），以匯率和價格水平作為變量來適應貨幣供應量；第三種貨幣準則是以價格水平為目標，讓匯率和貨幣供應量適應價格水平。

蒙代爾認為貨幣供應量準則在三個準則里最脆弱，已被美國證明為失敗的準則。因為在開放經濟體中，通過固定貨幣供應量或其變化率，幾乎無法達到最優的價格穩定。短期貨幣需求變動較為隨機，因為其受匯率和利率預期的影響。從技術角度講，貨幣本身的定義也會隨著技術和金融創新而改變。

70年代隨著貨幣主義的興起，美聯儲以貨幣供應量作為目標。當時，美聯儲以貨幣供應量M1為貨幣政策中間目標，并由聯邦基金利率與之相匹配。之后隨著金融市場不斷創新、國際資本流動加快以及貨幣供應的內生性變化，至1987年迫使聯儲宣布不再設定M1目標，將操作重點轉向更廣泛的貨幣總量目標M2。但是，隨著金融市場的繼續發展，貨幣供應量的可測性和可控性大為降低，貨幣供應量與經濟增長的相關性也大為減弱，到90年代M2與經濟活動的穩定關系破裂。1993年7月格林斯潘宣布聯儲不再以任何貨幣總量作為目標，未來以聯邦基金利率作為主要調控目標。

在以價格水平為準則的貨幣政策方面，蒙代爾與伯南克分歧巨大，蒙代爾認為盯住通脹率的貨幣政策準則也不可取，特別是對于發展中國家，這些國家通脹波動性大、穩定性差，而且容易受到國際資本流動的影響。然而，伯南克卻堅定相信盯住通脹率的貨幣準則、采取靈活的通脹目標為最優的貨幣政策準則。

伯南克認為通脹基準目標具有三大特征，首先，貨幣政策首要目標是長期價格穩定，所以貨幣政策須致力于實現既定的長期通脹目標，當然通脹水平既不能太低又不能太高，需同時避免通縮與通脹。其次，在次要目標實現上，如產出穩定，需維持中央銀行短期政策的靈活性，這才是靈活的通脹基準目標。最后，貨幣政策決策者要保證政策開放和透明，如定期發表通脹報告，公開討論政策方案。

靈活的通脹基準目標這一政策具有顯著的優點，它提供的是統一貨幣政策架構，既可用于正常環境，又能在極端危機中防范和緩解沖擊。因為，一旦面臨資產價格波動或金融動蕩，通脹目標引導政策制訂者朝穩定經濟的方向調節利率。資產價格上升和下降會帶來需求擴張和收縮，只要政策制定者致力于維持通脹穩定，他們一般會逆勢而為—資產價格上升時加息，資產價格下滑時降息，這種自動應對的貨幣政策既穩定經濟，也會因消除通脹或通縮而促進金融市場穩定。同時，這種政策也能穩定資產價格，當資產價格下滑時，央行降息可緩沖資產價格下滑的壓力，避免經濟遭受更嚴重的負面沖擊。最后，這種政策還可調節市場參與者預期，如果參與者預期中央銀行將逆周期而動，那么源自非基本面因素如心理因素等過度反應就可能被遏制。

自1990年至今世界上有近20家中央銀行明確定義并公布通貨膨脹目標，“靈活的通脹基準目標”之準則并非伯南克的首創，然而他是該政策準則最有力的倡導者。1999年，伯南克發表專著指出美聯儲應該再進一步，采取明確的通貨膨脹目標。因為當時聯儲雖已采用長期低且穩定的價格水平作為政策目標，但始終缺少對該目標的一個明確的量化定義。伯南克做聯儲主席之后，“靈活的通脹基準目標”作為其政策哲學的核心，被執行的淋漓盡致。聯儲極為明確地將2%作為通脹基準目標，另外考慮到美國金融危機之后，產出急劇下降，失業率快速攀升，作為“靈活性”的體現，聯儲明確指出失業率應被控制在6%以內，也就是現在的聯儲雙政策目標。

從聯儲的兩次QE的時間點來看，QE1從2008年11月25日開始到2010年3月，QE2是從210年的11月3號推出到2011年6月底，第一次QE主要是雷曼倒閉后銀行之間流動性極差，聯儲作為最后貸款人很快推出一輪QE，挽救了岌岌可危的銀行體系，避免了危機的深度擴散。關于第二次QE，從2009年底開始經濟數據開始走弱，通脹從2.7%的水平跌到1.1%左右、核心CPI從1.8%跌到0.9%，勞工部非農就業人數月凈增加從10年5月份51.6萬跌到6月份的-16.7萬，顯示出急劇的惡化趨勢，失業率高達9.5%居高不下，伯南克在8月杰克遜霍爾的聯儲年會上為QE2打開了大門。

隨著美國經濟增速在今年第二季度開始有所減弱，市場對QE3的預期在升溫。依據伯南克的政策準則，我們看通脹和就業的指標來判斷聯儲未來的政策走向。CPI從去年底的3%降到1.7%，但是核心通脹這半年穩定在2.2～2.3%的窄幅區間。月度的就業改善情況從年初以來有些弱化，勞工部非農就業人口從年初1月份的月凈增加27.5萬人下降到到6月份的8萬人，但并沒看到非常明顯惡化的趨勢，失業率略有改善從去年底的8.5%到現在的8.2%。除了這兩個目標之外，我們也可以參考下美國房地產狀況，房價這半年已經企穩，房地產開放商的營建許可證數量穩步增加，顯示出房地產開始明確復蘇。整體來看，美國經濟處于弱復蘇狀態，似乎短期QE3的緊迫性并不高。