“鉆石底”還是“暫時底”？

吳君亮

最近，關于股市底部的議論很多，有人講中國的股市被嚴重低估，目前是鉆石底，也有人用暫時底來調侃鉆石底。我們認為應該把股市剖開來看，里面既有鉆石底，也有暫時底，這兩種底部的說法都對，都是對目前股市一部分基本面的反映。

股市是由2400多家公司組成的，不可能全是鉆石底，也不可能全是暫時底。由于股市不斷地下跌，許多成長性好又穩定的公司也受拖累，被大勢裹挾而下，對應其成長性，估值上確實到了一個難得的底部，所以可以稱為鉆石底。

另一面，由于我們面對的是一個增長放緩、盈利下滑的經濟環境，有相當多的公司賺錢越來越難，賺得越來越少，估值也不得不向下移動，甚至是每一個季度都在不斷地下調，而且預期未來還可能下調，所以每一次的底部都可能是相對的，暫時的。

需要強調的一點是，從目前的預期成長性和估值結構來看來，暫時底的股票似乎要多過鉆石的股票，一不小心，你就可能站錯隊，站到了暫時底的行列里。

讓我們先來看看A股市場的估值情況及其結構。在下面的表里，我們看到，目前滬深300的平均PE大約是10倍，但是當我們把16家銀行及中石油和中石化拿出來，PE就一下子跳升到了17以上；上證A股的情況與之也非常相似；我們再看一看深圳A股，PE是22.97倍，除去2家銀行股，PE是24.04；中小板的PE是26.11倍。這些數據告訴我們，A股市場的估值，僅看滬深300和上證指數，似乎很低，但按結構看，并不那么便宜。

如果再進一步分析，我們會發現，滬深300中，市盈率在35倍以上和虧損的有80家，25-35倍的有37家，15-25倍的有62家，15倍以下的121家。

深圳A股有1400多家公司，打開來看它們的估值情況，也很有趣：虧損和情況不明的公司有166家，市盈率在100倍以上的有130家，50-100的有138家，22-50的有756家，22以下的只有274家。上海A股市場的情況，以及中小板的情況，與上面的情況也都基本相似，可參見下表。從這些數字上，我們看到，股市估值過高的股票要遠多于估值過低的股票。

少數大公司盈利與市值的不平衡和盈利成長性的差異造成了中國股市整體被嚴重低估的假象

從上面的數據分析中我們看到，認為A股市場整體估值被嚴重低估，是一個以偏概全的片面看法，也可以說看到的是一個假象。那么，這是什么原因造成的呢？我們認為主要有兩點：1、少數特大公司的巨大盈利與其市值的不平衡；2、盈利成長性的差異。

首先，通過股市盈利的結構性分析，我們看到，中國股市的盈利主要集中在銀行等少數行業，而且這些公司的盈利和其當前的市值占比極不平衡。從下表中我們看到，滬深300在2011年的盈利和年底的市值分別是16,496億和174,299億，而16家銀行加上中石油和中石化在其中的盈利和市值分別是10,797億和82,448億，對應占比分別是65%和47%；今年一季度，這個占比更進一步不平衡到73%和43%。簡言之，18家超級公司賺了73%的錢，卻只承擔了43%的市值；反過來講，其它的280多家公司只拿到總盈利的27%，卻要對應57%的市值。大部分的盈利都被銀行和少數特大公司賺去了，而它們對應的市值卻過于偏小。正是這一盈利巨大而市值偏小的現象，攤低了整個市場的PE，造成了整體市場偏低的印象。

其次、盈利的不平衡對應在盈利增速上，也存在著很大的差異。從下表中我們看到，滬深300在2011年的盈利成長是14.8%，但是如果拿出16家銀行和兩桶油后，就只剩下3.8%了；而且這種趨勢是朝下的，到今年一季度滬深300的盈利成長滑落到了4.7%，除去銀行和兩桶油之后，變成了-13.6%，岔口越來越大，也令人意外。整個A股市場的情況也基本上是這個調子，詳細情況可參見下表。

有人認為中國股市的估值被嚴重低估，理由是中國GDP的成長性都有7-8%。其實，真實的情況正如上表所顯示，中國股市目前的整體盈利成長性放緩很快，已開始顯示出低于GDP增速的跡象，而且大部分上市公司的成長性都是低于GDP的成長性的，其負面的程度已遠超出我們的想象，比如我們內部的一個分屏所顯示，今年一季度上海A股的933家公司中，虧損和盈利同比負增長的公司就有488家。這或許正是中國股市估值上出現巨大壓力的最根本的原因。由于許多人沒有注意到A股市場上存在的這種盈利增速差異，簡單地把GDP的增速，當作估值對應的參考，所以就得出了中國股市整體被低估了這樣片面的看法。

鉆石底和暫時底概念的提出，在目前頗有意義，投資者可以把這兩個概念作為挑選股票的出發點：找到鉆石底，避免暫時底。