價值投資的另類邏輯

胡宇

目前在中國做價值投資的人，更像是做主題投資，愛出風頭愛講故事，缺少理性思維。主題投資盛行，可能有多方面的原因。一方面是，因為A股還是個散戶為主導的市場，缺少理性和批判性思維，更多的人習慣于盲從和跟風；另一方面，相當部分的上市公司并沒有從長期經營的角度來維持在市場的形象，更多的還是偏重于短期融資和資本運作的目的，讓投資者失去了價值投資的基礎標的物。同時，對于績差股的退市處理仍缺少有效的方法也是一個原因。當然，從長期來看，市場崇尚價值投資是個大趨勢，現在市場流行的東西往往是短暫的，經受不了時間的考驗。

理性的投資是首要的。機構投資者容易出現跟風或者盲從，這就導致了本來是有價值的東西都可能大幅偏離價值中樞，從而出現短期被高估的可能。加之中國上市公司本身存在產能擴張的沖動，在業績增速比較好的情況下，更可能導致產能擴張，最終導致企業積累更大的經營風險，企業長青的概率偏小。比如目前的白酒股和快速消費品股票，筆者的看法就比較謹慎。

有人認為銀行股的價值被大幅低估，筆者并不認同，價值投資最需要謹防的是低市盈率陷阱。很多看似便宜的東西，往往也是盈利周期轉變之后帶來的風險。現在的業績好，不等于未來的業績好。因此，市盈率的使用關鍵看盈利周期是否處于低谷期，未來能否重新走入上升周期。財務分析是最基礎的分析指標，估值是一把尺子，經驗是價值投資者的決策依據。

銀行股的風險在于未來業績的不確定性，更在于資產負債表的重新優化。過去三年的貸款泛濫與貨幣發行，意味著銀行的加權風險資產比例不斷上升，在不良資產基數較低的情況下，撥備即使看上去很高，也抵擋不住杠桿比例過高帶來的資產減值風險。因此，我們建議對銀行的分析還是遵從于經濟形勢的變化，大的環境不變好，銀行股的機會就不大。價值投資仍是要尋找黑天鵝出現的機會。

價值投資標準很單純，就是物美價廉。物美放在首位，價廉是其次。當然，在中國目前的股市物美價廉的東西也不少，關鍵在于我們是否能發現。銀行股不能說沒有吸引力，價格也逐漸合理，從長期來看，如果你是大股東，當然可以選擇增持銀行，因為你可以享受控股權的溢價。但對于中小股東而言，就沒有必要現在買。一是銀行的經營模式轉變需要時間，靠融資來增強資本金的模式是在毀滅中小股東的價值，二是熊市本身就不喜歡帶杠桿的東西，杠桿率越高，跌得越慘。

從估值比較的角度來看，A股的零售百貨業存在價值洼地。從目前港股和A股的對比來看，目前國內高端百貨的估值是大幅低估的。這可能是受目前利空消息的影響，比如租金上漲、電商沖擊等，但對于一些具有客戶忠誠度的高端零售品牌而言，目前的下跌就是較好的長線投資時機。畢竟，高端百貨業的客戶群體仍然有較大規模，客戶的消費偏好是比較長久的。而當前的所謂利空因素并不能完全摧毀零售百貨業的盈利模式，“穩定的經營現金流和自由物業升值”是零售百貨業在香港獲得高估值溢價的主要原因，但在目前A股市場上，主流認識仍不夠清晰，缺少認同度。但產業資本已經在A股市場上行動，這是個非常重要的信號。

理論上而言，價值投資是否是長期投資，關鍵在于公司的價值能否長期增長。如果公司價值隨著時間的累計而增長，那么，長期持有就是最好的選擇。前提是，買入的價格合理、甚至低估。價值投資者并不一定要回避業績變臉的公司，有時可以尋找業績變臉公司的機會。當然，業績變臉不代表公司長期走差，關鍵是公司是短期變臉還是長期變差。

價值投資沒有一成不變的方法。估值是模糊的科學，價值分析是經驗的積累。這都需要我們努力去學習和體會。期望追求簡單的結果，往往是建立在復雜的思考和分析的基礎上的。價值投資也是如此。我們可以從估值、競爭優勢、盈利模式和公司治理等多個角度來分公司的價格與價值是否匹配，是否具備安全邊際。

黑夜給了我黑色的眼睛，我用它來尋找光明。現在的黑暗是市場進化的過程中的伴隨的雜波，主流與題材或許是曇花一現的明星，但不是恒久的主題。價值投資是財富寶塔上的明珠，只留給有心人。