私募債的三種玩法

仇曉慧

上海，一群私募高手在熱烈地討論著中小企業私募債。

對嗅覺靈敏的私募來說，他們早就發現了這里存在的巨大機會。

因為私募債在美國等同于垃圾債，而垃圾債在美國只有投行可以做，然而在中國，投資額不低于1000萬的投資者符合一定條件都可以參與。

對這群私募來說，機會在哪里呢？

一方面，他們覺得私募債規模比較小，對一些資金量不大的私募而言，可以建立多只不同債券的組合。另外，私募債雖然風險較大，但規模還沒吸引到讓大銀行去做考察。目前，只有大公、聯合信用、中誠信證券、新世紀、鵬元和東方金誠6家評級公司能對私募債評級。有些私募覺得自己可以去做調研這個事，可以建立自己的信息優勢。

我聽下來，他們主要有兩個操作的方法。

一個方法是放大債券收益杠桿。他們打算通過銀行募集低息貸款，將這些債券作為抵押，然后利用信托賬戶，放大5倍杠桿，一年做幾輪私募債的發行。

他們將用自己的信托帳戶直接把發行的垃圾債完全接過來，相當于一個承銷商的角色，可能會有2%左右的“批發價”，然后他們再把這批債券發放到市場，那直接可以坐收2%左右的利潤，因為放大了5倍杠桿，就相當于賺了10%，如果一年進行多個這樣的債券承銷，那么每年就遠不止10%的利潤，還掉銀行貸款利息，保守看來，每年也能賺到20%收益率。

不過，他們對這個方法也有一些顧慮，主要是市場流通性問題。畢竟中國債券市場目前還是多頭管理，有交易所市場與銀行間市場，監管機構有5家，顯然，這類多頭監管問題解決起來并不容易。他們覺得，未來中國可能會打通債券市場，但這也需要時間。

另外一個方法，就是通過細致的調研，掌握一些確實資質不錯，回報率不錯的私募債，他們將從頭拿到底，這相當于像美國當年垃圾股大王——邁克·米爾肯最早期做的那樣，建立一個垃圾債組合。

當年米爾肯分析1945年至1965 年間垃圾債券的表現，他發現，以多樣化的方式投資長期性的低等級債券比投資藍籌股的高等級債券能帶來更高收益，風險并不比后者大。1974 年的時候，米爾肯覺得機會來了，因為當時美國通貨膨脹率和失業率攀升，信用嚴重緊縮，許多基金公司投資組合中的高回報債券被降低了信用等級，很多基金公司不計成本地賣出。然而，米爾肯的“第一投資者基金”堅定地持有這些“垃圾債券”。結果，在1974～1976 年，這個專做垃圾債的“第一投資者基金”連續3年成為全美業績最佳的基金，規模迅速增長。

但中國的私募債的發展規模會像美國那樣嗎？

這群私募發現，國外債券市場規模很大，國外很多機構都愿意做債券，因為風險低，而證券波動太大。目前中國債券市場雖然規模較小，但他們都覺得私募債在未來是非常理想的發展方向。畢竟當前中國經濟發展出現了一個瓶頸：改革開放紅利已經結束，WTO紅利也差不多結束——東南亞生產成本更低，中國談何優勢？在他們看來，要盤活經濟，不讓大多數投資者沒有方向，必須投資多元化，必須進一步開放資本市場，這樣才能吸引越來越多的民間資本。在這個大背景下，私募債會有非常高速的發展。

對私募債的風險，他們也很清醒，他們認為，首批私募債的高收益無法持續。因為發行首批私募債的19家公司，募集了18.5億元資金，基本單個規模都在1000萬到2.5億元間，期限是1到3年間，利率在7%到13.5%間。

這些圈內人都心知肚明，中國的第一批試點都會很成功，但如果私募債越來越市場化后，肯定會出現違約，成為高風險高收益的品種。

但他們都希望違約早點出現，這樣才像個市場化的債券，也好控制違約比例。他們研究過美國的垃圾債市場，美國垃圾債最高峰違約率是12%，一般是2%到5%間。

這就是他們最后一種操作方式——量化工具買賣私募債，他們通過違約率研究建立做一個風險控制模型，在他們看來，只要能控制風險，就找到穩健的收益。