經濟前景不確定性加大

黃琳

在6月經濟數據略超預期、寬松政策穩步推進的背景下，經濟下滑風險正在減弱，投資者對經濟筑底信心有所增強，但是近日國內外負面沖擊頻頻，歐債危機再次發酵、國際大宗商品價格反彈受阻，國內兩月內十度釋放房地產調控不放松信號，經濟運行前景不確定性正在加大。

歐元區遭最大一劫，核心國家受沖擊。由歐盟委員會、歐洲中央銀行和國際貨幣基金組織組成的“三駕馬車”代表團24 日重返希臘，對希臘履行救助協議的情況展開評估，以決定是否向其發放第二輪救助款項。

由于希臘緊縮進程緩慢，國際貨幣基金組織已向歐盟表示，不愿繼續向希臘發放救助資金。德國經濟部長菲利普·勒斯勒爾更是公開表示，對希臘退出歐元區不再感到害怕。如果希臘得不到援助，或導致其最早于9月喪失償債能力，希臘被迫退出歐元區的風險加大。

我們一直認為，希臘經濟體量小，其退出歐元區的直接損失可以接受，而其傳染效應才是不可承受之重。現在適逢歐元區第三大經濟體意大利和第四大經濟體西班牙債務危機升級，市場神經高度敏感。繼銀行業危機后，西班牙地方債務危機再度襲來，瓦倫西亞地方政府向中央政府求援，另有6個地方政府可能隨后求援，危機使得西班牙10年期國債收益率飆升至7%左右，如果維持在7%以上，市場可能對西班牙關閉融資大門，西班牙政府只能轉向申請全面援助。意大利方面，包括那不勒斯和巴勒莫在內的10個城市正面臨嚴重的資金短缺問題，財政瀕臨崩潰。西班牙和意大利如果轉向全面求援，“三駕馬車”即便傾其所有或也無力回天。早在3 月德國財政部官員就表示，“即便使用歐元區金融防護網，意大利和西班牙也將大到救不了，各國討論焦點應在防火墻質量上，而不是規模”，但現在防火墻似乎正在失信于市場。希臘、西班牙和意大利危機共振，而“三駕馬車”可能有心無力，因此我們認為這或是歐元區成立以來的最大一劫。

由于歐債危機不確定性驟增，而救助成本將主要落在目前擁有AAA 評級的歐元區核心成員國身上，國際評級機構穆迪23日宣布將歐元區尚擁有AAA 最高主權信用評級的德國、荷蘭和盧森堡三國評級展望由穩定降至負面。雖然德國反駁道，當前德國經濟形勢穩固，穆迪作出的評級決定僅考慮了短期風險，而未考慮到德國較長期的穩定前景。但德國經濟遭受拖累是不爭的事實，尤其是與出口緊密聯系的制造業影響嚴重，7月德國制造業PMI連續5個月下滑至44.1%的低位，創出3 年最低值；IFO 商業景氣指數連跌三月至103.3，創28個月低點，德國經濟減速風險加大。火車頭失去動力，歐元區在二季度或進入負增長區間。

熱錢流出、匯率升值、補庫存趨弱，歐債危機對中國經濟形成多重制約。歐債危機發酵將對流動性、出口和庫存回補帶來多重打擊：（1）歐債危機發酵導致市場風險情緒上升，美國VIX 指數從底部快速回升，熱錢回流安全貨幣動力充足，NDF 隱含人民幣升值率持續為負并有所擴大反映了熱錢對美元的追逐。上半年人民幣貶值預期強烈、中美利差縮小和中國經濟增速明顯下滑等因素疊加，導致熱錢流出，經過粗略計算，1-6月熱錢流出5000 億以上，而避險情緒的上升更是雪上加霜，不利于維持寬松的貨幣環境。（2）自歐債危機爆發后，強勢美元歸來，雖然人民幣兌美元貶值壓力大，但由于人民幣與美元相關性強，美元的走強使得人民幣實際有效匯率屢創新高，而本次歐債危機的深化將進一步促使對手貨幣美元走強，歐元兌美元匯率可能突破1.2，這使得人民幣實際有效匯率將再度走高，削弱我國出口競爭力。同時，歐元區經濟或進入負增長，外需疲弱也將拖累出口增長。（3）歐債危機發酵以來，大宗商品價格再度下行，CRB工業現貨指數跌破500，創出2010年9月以來新低。之前危機緩解帶來的大宗商品價格走穩態勢被打破，國際大宗商品價格回穩帶動PPI 走穩，從而促進庫存回補過程的預期也被扭轉。我們仍舊認為庫存回補過程可能在三季度末來臨，但是價格的制約將使得補庫存力度更加趨弱。

政府地產調控不放松，房地產投資回暖存變數。7月匯豐PMI 在兩個月下降后回升至49.5%，產出和新訂單指數均有所回升，穩增長政策的積極效果開始顯現。但就業指數繼續下滑，創出09 年4 月以來最低值，

而近期媒體報道的民工返鄉潮也印證了就業市場的疲軟。總體來看匯豐PMI低于50分界線，新訂單指數也還在收縮區間，且就業明顯下滑顯示了企業主信心不足，整體制造業仍未擺脫困境，即便政策支撐帶來了環比的改善，但改善的力度仍相當有限。制造業狀況的微弱改善符合我們的預期，但房地產政策略超預期。

我們曾預計下半年房地產投資增速降幅收窄。但中央對于地產調控的堅持略超預期。國務院辦公廳7月24日發出通知，決定從7月下旬開始，派出8個督查組赴16個省(市)對房地產市場調控政策措施落實情況開展專項督查。這是近兩個月來中央對樓市調控第十次釋放調控不動搖的信號。有觀點認為，如果督查結果不如人意，房地產調控政策可能加碼。我們認為無論后續房地產調控政策是否加碼，中央的強硬態度將打擊地產商新開工的信心，即便地方政府出政策護航，但不能觸及限購的紅線使得地產商對需求持續性感到擔憂。6月商品房新開工面積同比降幅仍在擴大，但環比增速連續兩月為正，這種微弱的改善或將被新一輪調控阻斷，地產投資的不確定性將加大經濟筑底回升的難度。