蘇寧究竟值多少錢？

王柄根

總股本73.8億股的蘇寧電器（002024）究竟應該值多少錢？

京東商城的劉強東說，應該只值100億，每股合理估值1.27元。

劉強東的邏輯是，將蘇寧電器和百思買（BBY）進行對比，以“市銷率”為估值基準，百思買目前的市銷率在0.1倍左右，以此推定，蘇寧電器應為百億市值。

作為蘇寧電器“掌門人”的張近東當然不會認可這樣的估值方法。因為從他以12.15元/股的價格大舉買入蘇寧電器的行為上看，張近東認可的蘇寧電器市值不低于800億元，每股合理估值不低于12元。

兩種估值結果相差近十倍，誰對？誰錯？

我們暫時將估值問題放在一邊，先來厘清蘇寧電器目前的經營狀況及前景，以尋求答案。

門店銷售：下滑在加速

在傳統的線下銷售領域，蘇寧依靠快速的門店擴張來實現營收和利潤增長的模式已然成為“過去式”。

今年上半年，蘇寧電器同店銷售額下滑10.38%，跌幅超過第一季度的7.24%，這說明在今年第二季度蘇寧電器的同店銷售額下滑形勢進一步惡化，二季度跌幅約在12%至13%，銷售下滑進一步加速。

以往在傳統領域重點觀察的一個指標——新增門店數量，則出現了劇變。今年上半年蘇寧電器在國內僅凈增加5家門店，這一現實狀況與公司全年凈增加200 家門店的原定計劃相去甚遠。

高華證券在最新的評級中明確指出將蘇寧電器“剔除亞太買入名單”，理由之一即在于對“同店銷售額增速”的深度研究。高華證券測算，如果蘇寧電器的同店銷售額增速跌幅達到15%，其凈利潤跌幅在31.9%；而如果同店銷售額增速跌幅達20%，凈利潤的跌幅將擴大至41.1%。（參見表一）

從蘇寧電器今年二季度的同店銷售額增速情形來看，恰介于高華證券預測的“中性情景”和“悲觀情景2”之間，而公司目前的股價則大致相當于高華證券“悲觀情景2”給出的目標價，這在一定程度上驗證了上述通過“同店銷售額增速”進行估值的有效性。

另外，蘇寧電器中期業績快報顯示凈利潤下滑29.5%，這接近于高華證券預測模型中的“悲觀情景2”即同店銷售額增速下滑15%時的利潤增速，而事實上蘇寧電器上半年同店銷售額下滑10.38%，這也充分說明高華證券的測算并不為過，反而略顯保守。

網購對蘇寧電器傳統的門店經營模式的沖擊依舊在持續，沒有人能夠保證同店銷售額增速不會繼續下滑。我們從上述測算中能夠知悉的是，同店銷售額增速每下滑1個百分點，蘇寧電器凈利潤的下滑將會達到2個百分點，甚至更多。

線上競爭：狼煙四起

再將目光轉向線上的競爭，事實上，蘇寧易購的誕生和發展就是蘇寧電器在新競爭格局下謀求轉型的嘗試。但橫亙在蘇寧易購面前的難題是，此前就已經如火如荼的電商競爭格局下，是否容得下蘇寧易購“茁壯成長”？

僅僅觀察蘇寧易購本身的業務增長，仍然是可喜的：蘇寧電器線上網購業務2011年全年實現含稅銷售額59億元，2012年上半年實現含稅銷售額52.8 億元，同比增長105.5%，保持了快速增長態勢。

而蘇寧易購業務量的快速增長在相當程度上引發了京東商城的“宣戰”——在2010年底，國美電器收購了當時創立4年之久的庫巴網，蘇寧電器的蘇寧易購也正式上線。此后，國美電器的自有電子商務品牌國美網上商城也于2011年正式啟動。

但是在2011年，京東商城的同比增長率從超過200%下滑到約100%。同期，蘇寧易購錄得了59億元的銷售業績，成立不足一年的國美網上商城也有了10億元的銷售收入，被國美收購一年的庫巴網實現20億元的銷售收入。

從過去兩年來的競爭格局看，京東商城當下的高調宣戰反而有了點“隱忍已久，不得不發”的味道。電商大戰將如何進一步演繹，目前暫無法下定論，但可以肯定的是，由于競爭的加劇，未來一個時期內電商的毛利率不會樂觀。

根據高華證券提供的數據，蘇寧易購2011年的毛利率大致在7%左右，2012年也缺乏在這一基礎上進一步提升的動因。考慮到這一點，盡管蘇寧易購的營業收入會有較快的增長，但高華證券仍然基于網購業務的低毛利率，下調了蘇寧電器整體的毛利率水平。

事實上，蘇寧易購的收入在蘇寧電器總收入中的占比仍偏低——2011年占比為5.4%，2012年普遍預計占比在11%—15%之間。被張近東寄予厚望的蘇寧易購，其業務體量或仍可以保持快速增長，但糾結于低毛利率和狼煙四起的競爭環境，網購業務的增長亦難以給公司的估值帶來提升。

對立的估值

我們盡可能多的收集了2012年以來國內外券商分析師對蘇寧電器的評級報告，并發現了兩個明顯特點：其一是，以高華、瑞銀、財富里昂為代表的具備外資背景的券商今年以來對蘇寧電器所持觀點偏悲觀，多次出現“剔出買入名單”、“賣出”評級。而以中金公司、招商證券、華泰聯合等為代表的國內券商則偏于樂觀，及至5-6月間仍為“推薦”、“買入”評級；其二是，蘇寧電器7月份發布上半年的業績快報后，此前仍苦力維持蘇寧電器評級的券商，也紛紛開始下調評級，轉而集體看空。

以廣發證券今年以來對蘇寧電器的估值評級為例，在今年2月份，蘇寧電器股價在8.8元附近，廣發證券給出的合理價值為12元。至7月8日，廣發證券依然維持12元的“合理價值”評估。但在5天后的7月13日，廣發證券立即將蘇寧電器合理價值調低到9元。隨著蘇寧電器股價進一步滑落，廣發證券到7月30日又將蘇寧電器合理價值調低到7.5元（參見表二）。

廣發證券對蘇寧電器的合理價值評估更像是對二級市場價格的亦步亦趨，而這種情況在不少國內券商研報中相當常見，同時也使得這樣的評級結果難以被認為是給出了蘇寧電器的合理估值。