蘇寧生死局

林然

“資本警報”依然響徹蘇寧電器（002024）。在幾乎押上全部身家后，張近東現在不得不在資本和產業兩個方向上與對手展開博弈——在資本層面，他必須設法讓蘇寧電器股價不再下滑，如若觸及抵押融資的平倉線，其“資本戰車”將面臨顛覆的風險；在產業層面，蘇寧易購已是蘇寧電器業務模式轉變的唯一“突圍”之路，但目前又遭遇來自京東商城等其他電商的“狙擊”。

張近東手中還有多少牌可以打？從公開的數據中，已可觀察到他手中的“彈藥”不多，這也使得蘇寧電器的未來充滿了懸念。

漫漫股權質押路

就在一個多月前的7月7日，張近東通過其全資子公司“南京潤東投資有限公司”（下稱：潤東投資）以12.15元/股的價格高調參與蘇寧電器的定向增發，耗資35億買入蘇寧電器2.88億股。

根據蘇寧電器的公告，潤東投資參與定向增發的35億元正是來自于張近東的“抵押融資”：今年6月11日，張近東將其持有的蘇寧電器有限售條件流通股（高管鎖定股）1.64億股、2.085億股、2.58億股分別質押給中航信托、北京國際信托以及華潤信托。

上述質押的股份合計為6.305億股，而張近東合計持有蘇寧電器19.518億股（占總股本的27.90%），在完成此次質押后，張近東已累計質押9.803億股（占總股本的14.01%）。

在獲得質押融資后，蘇寧電器的股價一路快速下行，至8月8日，張近東不得不追加質押股份。

根據公告，8月8日張近東又分別將5200萬股、2.6億股和1.3億股分別追加質押給中航信托、北京國際信托以及華潤信托。

質押價格：咫尺之遙

結合6月11日的質押融資和后續8月8日的追加質押，張近東質押融資的大致“平倉線”也就不難算出。

記者從深圳某信托公司人士處獲悉，目前信托公司操作股票質押融資的方式一般是結合公司財務和基本面情況確定質押價格——比較保險的是以質押融資前若干交易日的均價打5折或者6折，比如質押融資前若干交易日的均價是10元，質押方只能獲得5元或者6元的質押融資。如若被質押的標的股票二級市場股價繼續下行，信托公司會在質押價格的110%或120%處要求質押方追加質押，以確保風險可控。比如質押價格是5元的，當二級市場股價跌落到5元的120%也就是6元的時候，信托公司會要求追加質押。

張近東在6月11日質押6.3億股股份時，蘇寧電器的收盤價為8.69元/股，質押的股份市值為54.75億元。以35億元融資額計算，其質押價格約為5.55元/股，相當于當日收盤價的6.3折。而8月8日追加質押時，蘇寧電器的當日收盤價為6.44元/股，接近于5.55元（推測質押價格）的115%。

蘇寧電器8月15日的表現也從側面印證了5.55元/股質押價格的推斷合理性——當日早盤蘇寧電器最低曾落至5.57元/股，蘇寧電器方面隨即宣布了股東擬增持不超過10億元的消息，股價得以快速上行。

還有多少“彈藥”？

通過追加質押股權，以及宣布股東增持，蘇寧電器的股價得以暫時穩定在6元附近，但這并不意味著“資本警報”得以解除。本刊記者在調查采訪中了解到，做空蘇寧電器的力量仍在虎視眈眈，伺機而動。

事實上，張近東手中可供后續使用的“彈藥”已經不多。在質押融資和追加質押后，張近東所持19.518億股已有14.223億股被質押，可動用的還有5.295億股。張近東通過潤東投資參與蘇寧電器增發所獲得的2.88億股，目前也質押給農業銀行，原因是參與增發時申請了并購貸款融資，按規定必須將認購股份質押。

不難看出，如果蘇寧電器二級市場股價再度出現暴跌，并大幅跌破5.55元，張近東可用于繼續追加質押的股份已相當有限。而一旦出現這樣的極端狀況，張近東無疑面臨類似期貨交易中的“爆倉”風險。

通過宣布增持股份以穩定股價成為規避這種“爆倉”風險的一個方式，并且這個方式的成本相對更為低廉，可以起到“以小博大”的效果。不過，如果進一步分析蘇寧電器增持的現實可能性，問題又接踵而來——股東方還有多少資金可用來增持？

根據公開數據，截至2011年12月，蘇寧電器集團本部總資產226億元，凈資產45.86億元，凈利潤8.88億元，資產負債率79%。而央行征信系統的最新數據顯示，截至今年8月初，蘇寧集團的貸款是48億元，對外擔保96億元，總計負債近144億元。

顯然，蘇寧電器集團也過得并不“寬裕”，可供騰挪的空間相當有限。

空頭虎視眈眈

在蘇寧電器7月份以來的股價暴跌中，做空的力量有相當一部分來自于融券做空。深交所的數據顯示，自張近東質押融資后，幾乎每天都有蘇寧電器的融券賣出，并且蘇寧電器的股價越是下跌，融券賣出的數量就越大，至8月14日，單日融券賣出的數量已超過百萬股，融券余量也大為增加。

不過，在8月15日蘇寧電器宣布增持后，融券賣出的空頭勢力被暫時擊退，當天融券凈償還超過116萬股，部分融券賣出者了結空頭倉位。

“暫時先退出觀望，”廣州一名參與融券做空蘇寧電器的投資者向記者表示：“融券做空的力量目前還比較分散，所以一旦公司宣布增持，多空力量對比就會出現暫時的迅速轉變，但這不代表空方就被消滅了，一旦形勢出現逆轉，會迅速出現融券做空力量的凝聚和放大?！?/p>

在可以融券做空的情況下，張近東面對的做空力量究竟有多強大，墻倒眾人推的局面會不會出現？這些問題無人能夠給出確定性的回答。

根據蘇寧電器的公告，張近東質押給三家信托公司的股權有限售條件，因此蘇寧電器二級市場的價格也只是個參考的標尺，即令二級市場價格大幅跌破質押價格，信托公司想要在二級市場立即平倉變現以化解風險也具備操作性難題。

“張近東在資本層面的操作從一開始是風險可控的，但發展到目前已類似‘豪賭，并且信托公司也或多或少的被綁在了資本戰車上，現在只能祈禱蘇寧電器的股價表現不會出現極端情形，否則這場‘豪賭的各牽涉方都會損失慘重?！鄙钲谀乘侥蓟鸬耐顿Y總監石先生如是表示。