寶鋼，憑什么“回購”？

程凱

8月27日寶鋼股份打響藍籌回購“第一槍”。公告稱，在回購資金總額不超過50億元、回購股份價格不超過5元的條件下，預計本次回購股份約10億股，占公司總股本約5.7%，占社會公眾股約22. 8%。

市場一片嘩然。8月初證監會公開表示，支持和鼓勵有條件、有潛力的上市公司回購本公司股份，“破凈”的上市公司回購本公司股份沒有政策和法律障礙。有分析人士認為，此番寶鋼攜巨資回購乃是“應招入伍，響應號召，扛旗之舉”。

作為二級市場投資人，最關心的莫過于，上市公司回購對于公司股價是否會有中長期提振呢？或只是曇花一現？寶鋼“扛旗”，是否代表著一波藍籌回購大戲將上演？2000點“將破”之際?！盎刭彸薄蹦芊窳ν炜駷?？

筆者認為，這些問題，有一些可以回答，有一些恐怕只能等特市場來給出結論。

回購VS大股東增持

從財務角度來看，回購與大股東增持有本質區別。簡單來說，回購是所有股東“拿自己口袋里面的錢”買股票。大股東增持則是大股東掏股包給自己買股票。

回購指，用上市公司的儲備現金來購買自己的股票，而后進行注銷縮股。如果購買價格低于凈資產，折價越大越劃算。

從經營角度來看，回購，意味著上市公司拿著現金找不到收益率高的項目，還不如買自己股票“靠譜”。比如公司資產估價100億，20億的盤子，結果股價只有4塊錢，那么用40億現金買10億股回來注銷，“賺”了多少? 10億。縮股后，公司資產60億，10億的盤子，凈資產從5塊變成6塊了。即便股價還是4塊錢，凈資產多出來的1塊錢，就是通過回購賺回來的。

大股東增持是公司股價低于大股東的心理預期，那么它從單一投資人角度進行增持。與其他股東的股東權益沒有發生直接關聯。

回購縮股與增發擴股，從股東權益角度是相對關系。增發指上市公司做新項目，資金不足，借貸成本又高的情況下，需要新老股東追加投資。那么，每股股東權益在這個過程中一定是攤薄的。那么作為沒有參與增發過程的投資人，股東權益有損失。

通過上述分析，我們不難看出，回購是否“合算”？從財務角度要看以下幾點：

第一，財務報表中反映的公司資產估價有役有“摻水”，從而判斷凈資產與股價的折價是否“真實”；第二，公司是不是沒有相比“回購”而言“更好”的項目可以做，比如兼并重組，從經營層面理解，回購是典型的“過冬”動作；第三，公司現金流是否足夠充裕。

簡而言之，回購代表著“明確收縮”，更注重保護所有股東的既有權益，特別是在二級市場對公司資產定價出現“貼水”的時候，穩穩的賺上一把。

資產定價，誰錯了？

我們會發現一個問題，到底是金融資本低估了上市公司凈資產，還是產業資本高估了上市公司凈資產？誰的測算更準確呢？

有人會說，根據財務報表來判斷凈資產，這是靜態評估。沒有把未來預期風險計算進去，所以，市場給予的折價是有道理的。的確如此。

在我看來，之所以金融資本與產業資本對于公司資產估價產生差異，主要是立場差異，而不是趨勢差異。

有過實業經營經驗的投資人，通常會明白一個道理——“正?！钡慕洜I虧損，一般很難讓一個企業“破產”（凈資產為負）。有句俗話，“大清尚要亡百年”，只要沒有動用過高的財務杠桿，那么即便經營虧損，也是一直處于“可控”比例。只有盲目擴張，動用過高財務杠桿，資金鏈突然斷裂，才會使得公司破產幾率大幅上升。

所以，財務報表中的公司資產如果沒有太多“水分”（實物資產居多、財務減記科學、負債均衡、現金流充裕），那么哪怕主業虧損也不會傷及“筋骨”（凈資產“折損”比率）。

格雷厄姆所倡導的古典價值投資理念，就是尋找這一類的上市公司。其中一個建議是，選擇低于公司2/3凈資產價值的價格買入公司股票。他在對公司研究時，會把公司資產“拆分”進行估計，尋找最安全的投資邊際。

當然，這種機會并不常有。如果沒有30年代美國大蕭條的經濟背景，格雷厄姆學說恐怕也沒有用武之地。

金融資本，往往更在意“估值檻價”。當經濟背景不佳的時候，往往趨勢性的給予公司資產進行“趨勢性折價”。

簡單來講，金融資本與產業資本的估值中，最大差異是“時問成本”。產業資本對于時間成本的計算近乎為零，而金融資本對于時間成本的計算則較為高昂。進而，我們常常會看到，價值投資者會將強調“買入好公司持有到老”。

正是二者立場差異，決定了估值差異，決定了買賣時機的差異。

寶鋼“回購”合算嗎？

拋出回購案同日，寶鋼公布了二季報，每股凈資產為6.43元，上半年凈利潤增長89.19%，主要原因是公司出售不銹鋼、特鋼事業部相關資產獲得收益90. 9億元。如果扣除這一塊“意外”收益，上半年實現利潤33. 3億，折合每股0.15元左右。按照8倍PE來算，就是每股4.8元。消息公布日，寶鋼股價4. 07元。

我們可以這樣來理解，按照今年上半年主營業務經營狀態，不縮股的情況下，年末凈資產或是7.1元每股。打個七折是5元。這還沒有計算現在回購以八折價縮股5%，帶給每股凈資產的增厚部分。

所以，至少在今年可以預期的時間里，寶鋼4.5元－5元的每股價格是具有不錯的安全邊際。如果維持這個價格到年底，幾乎相當于“六折”買寶鋼的公司資產。

我的算法是很粗淺的。并不代表著，回購案一出，寶鋼股價就找到了“安全墊”。不過，作為“曾經的、現在的國有資產”，把凈資產打個“六折”，相信任何開鋼鐵廠的產業投資人都會有興趣參個股，這可比自己開鋼鐵廠要“經濟實惠”，不可測風險要小的多。

經濟有好有壞，股市有漲又跌，只有生意總是要做的，倘若時間成本為零，再夕陽的行業，再產能過剩，總歸有個“合理的價碼”。畢竟，金融資本可以“不愛”，產業資本卻不可以輕易“轉行”。

在我看來，這才是寶鋼回購的源動力。