控股股東控制與公司現金股利政策關系探討

金殷

一直以來，上市公司的股利政策都是學術界關注的焦點問題，國內外學者已從信號理論、代理理論等角度研究了現金股利的影響因素及其經濟后果。然而，現有理論大多以西方發達資本市場為背景，以股權分散結構下股東與管理者的代理沖突為研究重點，不能完全適用于我國的特殊環境。因此，我們有必要結合我國特殊的產權性質來探討現金股利政策是大股東的“利益輸送”行為還是企業減少自由現金流的結果。

一、理論分析與研究假設

1.控股股東的產權性質與現金股利的關系

根據融資約束理論，國有控股企業有著更為便利的融資渠道，無論是去證券市場融資，還是找國有商業銀行借貸，一般不用過于擔心企業的籌資問題。相對于國有控股企業，非國有控股企業借款難、上市難的問題普遍存在，即便取得上市資格，企業也會為了這來之不易的上市資格去迎合證監會的相關規定，強制的發放現金股利，這也成為非國有上市公司進行增發配股的一個較優選擇。

從代理理論的角度分析，公司現金股利是緩解股東與經營者之間代理成本的一個重要手段，國家作為國有上市公司的最終控股股東，本身并不能親自參與公司的內部經營，他會派出自己的代表來監督和管理公司。但由于國有企業一般都有較長的控制鏈，導致國有控股股東與經理人之間存在較高的代理費用，不能很好監督企業，造成所有者缺位。管理者為了規避風險和基于自身利益最大化的角度考慮，往往派發較少的或者是不派發現金股利。

此外，公司分配現金股利的傾向和力度深受公司成長性和自由現金流的影響。然而，處于轉型時期的中國，由于投資者法律保護程度較低且公司治理總體水平低效，上市公司往往會存在管理層損害外部投資者、大股東侵占中小股東雙重代理問題。企業發放股利的動機往往不是從公司發展的角度考慮，而且不同產權性質下控股股東發放現金股利的動機亦不盡相同。以上總結出：相比較而言，國有企業第一類代理問題比較突出，而非國有企業第二類問題比較嚴重。即企業處于成長性較低或者自由現金流較多的情況下，國有企業往往不傾向發放或者是為了滿足政策性的需求發放較少的現金股利，而非國有企業能夠通過成長性高低和自由現金流的多少，選擇性的發放現金股利。

基于以上理論分析，提出以下假設：

假設1：控股股東的產權性質顯著影響企業發放現金股利，非國有上市公司傾向于發放現金股利，發放力度明顯高于國有企業。

假設2：控股股東性質顯著影響公司成長性與現金股利政策的關系。當控股股東為非國有上市公司時，公司成長性與現金股利顯著負相關；當控股股東為國有上市公司時，公司成長性與現金股利負相關減弱。

2.兩權分離程度與公司現金股利的關系

兩權分離程度是指控股股東所有權與控制權的分離程度，一般用兩者比值來衡量分離程度。控股股東對上市公司的所有權即股權，又稱為現金流量權，是控股股東參與公司現金流量分配的權利，是所有權的直接體現。控制權又稱為投票權，是控股股東參與經營和管理決策的權利。控制權的收益性是控股股東爭奪和持有控制權的主要原因，其收益性主要表現為共享收益和私有收益兩種形式，共享收益是指全體股東按持股比例平均分配的利益，而私有收益只能有控股股東享有而其他股東無法得到的利益。控股股東為實現其控制權收益往往會采用金字塔形式的控股結構，造成控制權和所有權的分離。當兩權發生分離時，控股股東就會在共享收益和私有收益之間做出選擇，選擇的結果取決于兩種所獲得利益的比較。分配現金股利是一種典型的獲得共享收益的方式，而關聯交易則是一種典型的所有收益的途徑，控股股東會通過這兩種所獲利益的比較決定如何分配公司的剩余資源。兩權分離度越大，共享收益和私有收益之間的差異也就越大，控股股東更加可能通過關聯交易途經獲取控制權收益，分配傾向也就越低。

基于以上理論分析，提出以下假設：

假設3：上市公司是否存在兩權分離與股利分配的傾向和力度負相關。

假設4：隨著控股股東現金流權和控制權分離程度增大，上市公司股利分配的傾向和力度越小。

二、研究設計

1.樣本選擇

本文采用滬深兩市2005-2009年所有A股上市公司作為初始樣本，因在后面的回歸分析中涉及到滯后變量的問題，我們最終的樣本選擇年度為2004-2009年。在樣本的篩選過程中，我們采用以下幾個原則作為篩選數據的標準：（1）考慮到行業的特殊性，剔除金融行業的上市公司。（2）剔除ST、PT的公司。（3）剔除所需數據缺失的公司。經過篩選，剩余樣本數為5686個，其中終極控股股東所有權比例大于等于20%的樣本數為4882個。

2.模型設計

本文主要借鑒王化成（2007）從公司分配力度和傾向兩個方面對控股股東與現金股利的研究方法，并且參考謝軍（2006）從企業性質以及公司成長性的角度分組討論股利偏好問題的研究思路。具體模型如下（1）、（2）所示：

一直以來，上市公司的股利政策都是學術界關注的焦點問題，國內外學者已從信號理論、代理理論等角度研究了現金股利的影響因素及其經濟后果。然而，現有理論大多以西方發達資本市場為背景，以股權分散結構下股東與管理者的代理沖突為研究重點，不能完全適用于我國的特殊環境。因此，我們有必要結合我國特殊的產權性質來探討現金股利政策是大股東的“利益輸送”行為還是企業減少自由現金流的結果。

一、理論分析與研究假設

1.控股股東的產權性質與現金股利的關系

根據融資約束理論，國有控股企業有著更為便利的融資渠道，無論是去證券市場融資，還是找國有商業銀行借貸，一般不用過于擔心企業的籌資問題。相對于國有控股企業，非國有控股企業借款難、上市難的問題普遍存在，即便取得上市資格，企業也會為了這來之不易的上市資格去迎合證監會的相關規定，強制的發放現金股利，這也成為非國有上市公司進行增發配股的一個較優選擇。

從代理理論的角度分析，公司現金股利是緩解股東與經營者之間代理成本的一個重要手段，國家作為國有上市公司的最終控股股東，本身并不能親自參與公司的內部經營，他會派出自己的代表來監督和管理公司。但由于國有企業一般都有較長的控制鏈，導致國有控股股東與經理人之間存在較高的代理費用，不能很好監督企業，造成所有者缺位。管理者為了規避風險和基于自身利益最大化的角度考慮，往往派發較少的或者是不派發現金股利。

此外，公司分配現金股利的傾向和力度深受公司成長性和自由現金流的影響。然而，處于轉型時期的中國，由于投資者法律保護程度較低且公司治理總體水平低效，上市公司往往會存在管理層損害外部投資者、大股東侵占中小股東雙重代理問題。企業發放股利的動機往往不是從公司發展的角度考慮，而且不同產權性質下控股股東發放現金股利的動機亦不盡相同。以上總結出：相比較而言，國有企業第一類代理問題比較突出，而非國有企業第二類問題比較嚴重。即企業處于成長性較低或者自由現金流較多的情況下，國有企業往往不傾向發放或者是為了滿足政策性的需求發放較少的現金股利，而非國有企業能夠通過成長性高低和自由現金流的多少，選擇性的發放現金股利。

基于以上理論分析，提出以下假設：

假設1：控股股東的產權性質顯著影響企業發放現金股利，非國有上市公司傾向于發放現金股利，發放力度明顯高于國有企業。

假設2：控股股東性質顯著影響公司成長性與現金股利政策的關系。當控股股東為非國有上市公司時，公司成長性與現金股利顯著負相關；當控股股東為國有上市公司時，公司成長性與現金股利負相關減弱。

2.兩權分離程度與公司現金股利的關系

兩權分離程度是指控股股東所有權與控制權的分離程度，一般用兩者比值來衡量分離程度。控股股東對上市公司的所有權即股權，又稱為現金流量權，是控股股東參與公司現金流量分配的權利，是所有權的直接體現。控制權又稱為投票權，是控股股東參與經營和管理決策的權利。控制權的收益性是控股股東爭奪和持有控制權的主要原因，其收益性主要表現為共享收益和私有收益兩種形式，共享收益是指全體股東按持股比例平均分配的利益，而私有收益只能有控股股東享有而其他股東無法得到的利益。控股股東為實現其控制權收益往往會采用金字塔形式的控股結構，造成控制權和所有權的分離。當兩權發生分離時，控股股東就會在共享收益和私有收益之間做出選擇，選擇的結果取決于兩種所獲得利益的比較。分配現金股利是一種典型的獲得共享收益的方式，而關聯交易則是一種典型的所有收益的途徑，控股股東會通過這兩種所獲利益的比較決定如何分配公司的剩余資源。兩權分離度越大，共享收益和私有收益之間的差異也就越大，控股股東更加可能通過關聯交易途經獲取控制權收益，分配傾向也就越低。

基于以上理論分析，提出以下假設：

假設3：上市公司是否存在兩權分離與股利分配的傾向和力度負相關。

假設4：隨著控股股東現金流權和控制權分離程度增大，上市公司股利分配的傾向和力度越小。

二、研究設計

1.樣本選擇

本文采用滬深兩市2005-2009年所有A股上市公司作為初始樣本，因在后面的回歸分析中涉及到滯后變量的問題，我們最終的樣本選擇年度為2004-2009年。在樣本的篩選過程中，我們采用以下幾個原則作為篩選數據的標準：（1）考慮到行業的特殊性，剔除金融行業的上市公司。（2）剔除ST、PT的公司。（3）剔除所需數據缺失的公司。經過篩選，剩余樣本數為5686個，其中終極控股股東所有權比例大于等于20%的樣本數為4882個。

2.模型設計

本文主要借鑒王化成（2007）從公司分配力度和傾向兩個方面對控股股東與現金股利的研究方法，并且參考謝軍（2006）從企業性質以及公司成長性的角度分組討論股利偏好問題的研究思路。具體模型如下（1）、（2）所示：

一直以來，上市公司的股利政策都是學術界關注的焦點問題，國內外學者已從信號理論、代理理論等角度研究了現金股利的影響因素及其經濟后果。然而，現有理論大多以西方發達資本市場為背景，以股權分散結構下股東與管理者的代理沖突為研究重點，不能完全適用于我國的特殊環境。因此，我們有必要結合我國特殊的產權性質來探討現金股利政策是大股東的“利益輸送”行為還是企業減少自由現金流的結果。

一、理論分析與研究假設

1.控股股東的產權性質與現金股利的關系

根據融資約束理論，國有控股企業有著更為便利的融資渠道，無論是去證券市場融資，還是找國有商業銀行借貸，一般不用過于擔心企業的籌資問題。相對于國有控股企業，非國有控股企業借款難、上市難的問題普遍存在，即便取得上市資格，企業也會為了這來之不易的上市資格去迎合證監會的相關規定，強制的發放現金股利，這也成為非國有上市公司進行增發配股的一個較優選擇。

從代理理論的角度分析，公司現金股利是緩解股東與經營者之間代理成本的一個重要手段，國家作為國有上市公司的最終控股股東，本身并不能親自參與公司的內部經營，他會派出自己的代表來監督和管理公司。但由于國有企業一般都有較長的控制鏈，導致國有控股股東與經理人之間存在較高的代理費用，不能很好監督企業，造成所有者缺位。管理者為了規避風險和基于自身利益最大化的角度考慮，往往派發較少的或者是不派發現金股利。

此外，公司分配現金股利的傾向和力度深受公司成長性和自由現金流的影響。然而，處于轉型時期的中國，由于投資者法律保護程度較低且公司治理總體水平低效，上市公司往往會存在管理層損害外部投資者、大股東侵占中小股東雙重代理問題。企業發放股利的動機往往不是從公司發展的角度考慮，而且不同產權性質下控股股東發放現金股利的動機亦不盡相同。以上總結出：相比較而言，國有企業第一類代理問題比較突出，而非國有企業第二類問題比較嚴重。即企業處于成長性較低或者自由現金流較多的情況下，國有企業往往不傾向發放或者是為了滿足政策性的需求發放較少的現金股利，而非國有企業能夠通過成長性高低和自由現金流的多少，選擇性的發放現金股利。

基于以上理論分析，提出以下假設：

假設1：控股股東的產權性質顯著影響企業發放現金股利，非國有上市公司傾向于發放現金股利，發放力度明顯高于國有企業。

假設2：控股股東性質顯著影響公司成長性與現金股利政策的關系。當控股股東為非國有上市公司時，公司成長性與現金股利顯著負相關；當控股股東為國有上市公司時，公司成長性與現金股利負相關減弱。

2.兩權分離程度與公司現金股利的關系

兩權分離程度是指控股股東所有權與控制權的分離程度，一般用兩者比值來衡量分離程度。控股股東對上市公司的所有權即股權，又稱為現金流量權，是控股股東參與公司現金流量分配的權利，是所有權的直接體現。控制權又稱為投票權，是控股股東參與經營和管理決策的權利。控制權的收益性是控股股東爭奪和持有控制權的主要原因，其收益性主要表現為共享收益和私有收益兩種形式，共享收益是指全體股東按持股比例平均分配的利益，而私有收益只能有控股股東享有而其他股東無法得到的利益。控股股東為實現其控制權收益往往會采用金字塔形式的控股結構，造成控制權和所有權的分離。當兩權發生分離時，控股股東就會在共享收益和私有收益之間做出選擇，選擇的結果取決于兩種所獲得利益的比較。分配現金股利是一種典型的獲得共享收益的方式，而關聯交易則是一種典型的所有收益的途徑，控股股東會通過這兩種所獲利益的比較決定如何分配公司的剩余資源。兩權分離度越大，共享收益和私有收益之間的差異也就越大，控股股東更加可能通過關聯交易途經獲取控制權收益，分配傾向也就越低。

基于以上理論分析，提出以下假設：

假設3：上市公司是否存在兩權分離與股利分配的傾向和力度負相關。

假設4：隨著控股股東現金流權和控制權分離程度增大，上市公司股利分配的傾向和力度越小。

二、研究設計

1.樣本選擇

本文采用滬深兩市2005-2009年所有A股上市公司作為初始樣本，因在后面的回歸分析中涉及到滯后變量的問題，我們最終的樣本選擇年度為2004-2009年。在樣本的篩選過程中，我們采用以下幾個原則作為篩選數據的標準：（1）考慮到行業的特殊性，剔除金融行業的上市公司。（2）剔除ST、PT的公司。（3）剔除所需數據缺失的公司。經過篩選，剩余樣本數為5686個，其中終極控股股東所有權比例大于等于20%的樣本數為4882個。

2.模型設計

本文主要借鑒王化成（2007）從公司分配力度和傾向兩個方面對控股股東與現金股利的研究方法，并且參考謝軍（2006）從企業性質以及公司成長性的角度分組討論股利偏好問題的研究思路。具體模型如下（1）、（2）所示：

三、實證研究結果

（一）描述性統計

表1給出了本文主要變量的描述性統計，對被解釋變量股利分配傾向（Y）和股利分配力度（DPS）進行分組描述統計。從描述性統計結果可以發現：上市公司總體表現為普遍不傾向發放現金股利，且發放現金股利的公司發放力度較小；國有上市公司股利分配力度小于非國有上市公司。其次，我國上市公司普遍不存在兩權分離的情況，且兩權分離程度較低。

表2是基于控股股東的特征變量─控制權兩權是否分離、兩權分離程度及其性質檢驗股利分配傾向的結果。回歸1、2給出了公司控制權兩權是否分離、分離程度與股利分配傾向的回歸結果，說明上市公司控制權發生分離的上市公司往往不傾向于發放現金股利，而在發生分離的上市公司中，隨著控股股東控制權與所有權的分離程度增大，上市公司越傾向于不分配現金股利。回歸3給出了上市公司控股股東性質與股利分配傾向的回歸結果，變量State與Y顯著負相關，這說明較非國有性質的上市公司，國有企業更不傾向于發放現金股利。這些檢驗結果均支持了本文前述的假設1、假設3以及假設4的假設，且研究結論與王化成等（2007）研究結果一致。

2.控股股東與股利分配力度的回歸結果

表3是基于控股股東的特征變量─控制權兩權是否分離、兩權分離程度及其性質檢驗股利分配力度的結果。回歸1給出了公司控制權兩權是否分離與股利分配力度的回歸結果，變量IFSQ與DPS并沒有和預期的一樣呈負相關關系；但是在回歸2中，變量SQ與DPS顯著負相關，這意味著控股股東控制權與所有權的分離程度越高，上市公司越傾向于分配較高的現金股利。回歸3給出了上市公司控股股東性質與股利分配傾向的回歸結果，變量State與DPS顯著負相關，這說明較非國有性質的上市公司，國有企業更傾向于發放較少的現金股利。