貨幣政策松緊之辯

寇志偉

今年以來，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的背景下，中國經(jīng)濟(jì)增速回落，企業(yè)利潤同比下滑。在通脹回落的背景下，要求貨幣政策放松之聲不絕于耳。作為應(yīng)對(duì)，央行在上半年兩次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，且今年6月、7月連續(xù)兩次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率。但在降息的同時(shí)，央行將金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的1.1倍，使得存款利率的實(shí)際下行幅度小于降息幅度。同時(shí)，面對(duì)外匯占款增長緩慢的情況，央行并未繼續(xù)下調(diào)準(zhǔn)備金率，而是連續(xù)開展逆回購操作釋放流動(dòng)性。

一種觀點(diǎn)認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)和通脹雙雙回落的情況下，央行的貨幣政策存在進(jìn)一步放松的空間。這種觀點(diǎn)的核心邏輯是，今年以來以工業(yè)品出廠價(jià)格（PPI）同比增速衡量的企業(yè)商品價(jià)格的通脹水平在-1.7%，已經(jīng)陷入通縮；而1年期貸款基準(zhǔn)利率高達(dá)6%，這意味著企業(yè)的實(shí)際貸款利率高達(dá)7.7%。這不僅抑制了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資和投資需求，也造成現(xiàn)有的債務(wù)人財(cái)務(wù)費(fèi)用高企，加重了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)擔(dān)。

毫無疑問，這種觀點(diǎn)有其合理性，當(dāng)前實(shí)際貸款利率偏高確實(shí)加重了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。但是，其他因素同樣制約著央行降息的空間。

首先，消費(fèi)品價(jià)格通脹制約了央行降息空間。今年以來PPI平均同比增幅為-1.7%，但CPI同比上漲2.7%。CPI與PPI盡管變化趨勢(shì)一致，但卻出現(xiàn)了通脹和通縮的方向性的背離，這是歷史上從未出現(xiàn)過的情況。自1997年公布月度數(shù)據(jù)以來，工業(yè)品價(jià)格共出現(xiàn)過四次通縮。其中，前三次分別發(fā)生在1997、1998年，2001、2002年以及2008、2009年，期間都伴隨著消費(fèi)品價(jià)格的通縮。……