貨幣政策松緊之辯

寇志偉

今年以來，在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的背景下，中國經(jīng)濟增速回落，企業(yè)利潤同比下滑。在通脹回落的背景下，要求貨幣政策放松之聲不絕于耳。作為應(yīng)對，央行在上半年兩次下調(diào)存款準備金率，且今年6月、7月連續(xù)兩次下調(diào)存貸款基準利率。但在降息的同時，央行將金融機構(gòu)存款利率浮動區(qū)間的上限調(diào)整為基準利率的1.1倍，使得存款利率的實際下行幅度小于降息幅度。同時，面對外匯占款增長緩慢的情況，央行并未繼續(xù)下調(diào)準備金率，而是連續(xù)開展逆回購操作釋放流動性。

一種觀點認為，在經(jīng)濟和通脹雙雙回落的情況下，央行的貨幣政策存在進一步放松的空間。這種觀點的核心邏輯是，今年以來以工業(yè)品出廠價格（PPI）同比增速衡量的企業(yè)商品價格的通脹水平在-1.7%，已經(jīng)陷入通縮；而1年期貸款基準利率高達6%，這意味著企業(yè)的實際貸款利率高達7.7%。這不僅抑制了實體經(jīng)濟的融資和投資需求，也造成現(xiàn)有的債務(wù)人財務(wù)費用高企，加重了實體經(jīng)濟的負擔。

毫無疑問，這種觀點有其合理性，當前實際貸款利率偏高確實加重了實體經(jīng)濟的財務(wù)負擔。但是，其他因素同樣制約著央行降息的空間。

首先，消費品價格通脹制約了央行降息空間。今年以來PPI平均同比增幅為-1.7%，但CPI同比上漲2.7%。CPI與PPI盡管變化趨勢一致，但卻出現(xiàn)了通脹和通縮的方向性的背離，這是歷史上從未出現(xiàn)過的情況。自1997年公布月度數(shù)據(jù)以來，工業(yè)品價格共出現(xiàn)過四次通縮。其中，前三次分別發(fā)生在1997、1998年，2001、2002年以及2008、2009年，期間都伴隨著消費品價格的通縮。因此，在過去的三次通縮中央行有充分的降息空間刺激經(jīng)濟。以最近的兩次通縮為例，存款基準利率分別被降至1.98%和2.25%，而貸款基準利率均被降至了5.31%，大幅低于目前的3.0%和6.0%。CPI與PPI出現(xiàn)背離的原因，在于勞動力供給收縮導(dǎo)致勞動力成本上升，抬高了CPI的震蕩中樞。

實際利率是引導(dǎo)實體經(jīng)濟部門投資和消費的重要工具，實際利率過低可能導(dǎo)致過度投機，引發(fā)資產(chǎn)價格泡沫。央行作為貨幣政策制定部門，有義務(wù)在一個相對較長的時間范圍（如一個完整的經(jīng)濟周期）內(nèi)維持平均意義水平上正的實際存款利率。2010年2月至2012年1月，由于CPI高企，實際存款利率在長達兩年的時間中處于負利率狀態(tài)，月平均幅度為-1.6%。今年2月以來，盡管實際利率回到正值，但即使考慮到存款利率的上浮，每月正利率的平均幅度也只有0.9%。前瞻性的看，2013年CPI仍將維持在2.5%甚至更高的水平上。這意味著從維持正的存款利率的角度來看，目前確實沒有降息空間。

對此，也有觀點認為應(yīng)該采取非對稱降息的方式，壓縮銀行利差補貼實體經(jīng)濟。事實上，央行今年在降息的同時，已經(jīng)將貸款利率的下浮空間下限擴大到基準利率的0.7倍，希望在保持存款利率基本穩(wěn)定的同時，通過市場力量壓低貸款利率。但從實際效果來看，銀行具有非常強的議價能力，0.7倍利率只是一種理論上的可能。盡管三季報顯示上市銀行凈息差較二季度略有回落，但銀監(jiān)會數(shù)據(jù)顯示三季度全部商業(yè)銀行凈息差為2.77%，反而創(chuàng)出歷史新高。今年1-10月銀行新增人民幣貸款已達7.2萬億，同比多增近1萬億。從總量上看，實體經(jīng)濟對于信貸的需求并未減弱，反而增強了，這是銀行能夠維持較高凈息差的重要原因。而在經(jīng)濟回落、企業(yè)利潤下滑的背景下，私營部門投資意愿下降，貸款需求居高不下顯然與政府各項經(jīng)濟刺激措施有關(guān)。

不難發(fā)現(xiàn)，影響資金利率的兩方面因素中，前者反映了勞動力供給的結(jié)構(gòu)性變化，后者反映了更加市場化的金融體系與政府主導(dǎo)的經(jīng)濟發(fā)展方式之間的矛盾。甚至可以說，融資成本居高不下是當前中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性、體制性問題的交匯點。化解融資成本偏高的難題，只能依靠進一步調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，真正轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式。

（作者系上海重陽投資管理有限公司研究部宏觀分析師）