十年反思

本刊編輯部

中共十八大閉幕后，新一屆中央領導集體履新。回顧過去的十年，中國經濟取得了飛速的發展。可以說，中國經濟堪稱全球大贏家。然而，中國股市在過去的十年徘徊不前，絕大多數投資者虧損累累。為何中國股市不能成為經濟的晴雨表？

中國經濟：全球大贏家

過去十年中國經濟的表現，可圈可點，綜合國力大幅提升。

數據顯示，中國國內生產總值（GDP）由2002年的12萬億元增加到2011年的47.2萬億元，十年間增長了近3倍，扣除價格因素增長了1.5倍，人均GDP由2002年的1135美元增加到2011年的5432美元，扣除價格因素增長了1.4倍。

圖1顯示，中國近十年的GDP增速遠遠超過美國、日本、歐盟等主要發達經濟體，十年來，中國的國際地位和綜合國力顯著躍升，我國經濟總量占全球經濟總量的份額，由2002年的4.4%提高到2011年的10%左右，經濟總量世界排名從2002年的第六位，上升至2010年以來的第二位，外匯儲備規模自2006年2月起位居世界第一。進出口貿易總額從2002年的6200億美元增加到2011年的3.6萬億美元，由世界第五位上升到第二位，出口總額躍居世界第一，累計吸收外商直接投資居發展中國家首位，對外直接投資居世界第五。這些數據充分說明，中國經濟在過去十年成為全球大贏家。

圖1：中國與美國、日本、歐盟GDP累計增速對比

（2002-2011年）

中國經濟在過去的十年間，經歷了“非典”、人民幣升值、資產泡沫、汶川地震、全球金融海嘯、歐債危機等多重國內外復雜因素的考驗，取得這樣的成績來之不易。當然，與此同時，中國經濟在高速發展中積累的深層次矛盾和問題開始暴露。這些深層次的矛盾是在未來十年中國經濟必須面對和解決的問題。

中國股市：全球大輸家

與中國經濟靚麗的表現不同，中國股市在過去的10年表現并不理想，甚至可以說是十分糟糕。

數據顯示，2002年7月初至2012年11月19日全球主要股指漲幅對比顯示，上證指數10半年時間累計漲幅僅為16.4%，年均漲幅不到1.5%，不僅遠遠落后于巴西、印度等新興國家市場超過400%的漲幅，也落后于美國、德國等歐美成熟市場40-70%的漲幅，僅僅好于日本股市（圖2）。

而從2008年美國次貸危機引發全球金融海嘯走勢來看，A股市場從6124點跌到目前2000點附近，而美國道瓊斯指數相比離歷史最高點也僅有咫尺之遙。A股市場的表現，確實與中國的國際經濟地位和經濟增長形勢不相稱。

倫敦商學院的埃羅伊路·迪姆森就曾指出，像中國這樣的新興國家，股市回報率遠遠滯后于經濟增長速度，兩者的相關性幾乎不存在。

可以看出，實體經濟的發展成果，沒有傳導給股市，更沒有傳導給普通的投資者。毫無疑問，中國股市沒有像中國經濟一樣成為全球大贏家，恰恰相反，熊霸全球的A股市場堪稱全球大輸家。

誰之過？

一個高速成長的中國經濟，一個持續低迷的股票市場，兩者的背離，讓很多人感到困惑。近期，中國證監會主席郭樹清在回答這個問題時表示，因為市場不成熟，除了結構不合理、資源配置效率低之外，股市波動也太劇烈。他表示，股市近兩年來的大起大落是很不正常的現象。他認為，需要通過專業化的理財機構幫助個人投資，希望更多的專業化理財機構成長起來，幫助股市保持穩定。

郭樹清說，A股市場有8000萬投資者，涉及兩億多人，資本市場成為熱點話題，股民對股市的期待給我們很大的壓力。雖然我們不負責股票上漲和下跌，但是和發達國家不同，我國的監管機構需要承擔一定的責任，不過不是全部責任。

郭樹清說，過去20多年，中國資本市場從無到有，發展很快，20多年的時間里走過西方發達國家200多年的歷史，這是一個世界奇跡。與此同時，作為一個新興市場，我們的資本市場還有很多不可回避的問題，比如投資者結構、投資理念等，但是這些問題通過努力都可以得到解決。我們對中國資本市場未來的發展充滿信心。

我們認為，郭主席表示監管機構需要承擔一定的責任，這樣的態度是正確的，但將市場持續低迷的板子打在投資者身上，這種觀點又是片面的。

過去十年，是機構投資者規模不斷增長的十年，是市場投資理念不斷進步和成熟的十年。與巴西、印度等其他新興國家相比，中國機構投資者隊伍并不存在明顯的差距。將市場持續低迷歸咎于投資者結構和投資理念是避重就輕的表現。

另一方面，我們注意到，從2002-2011年的十年間，僅有2003、2006、2007、2009年股市收出陽線，下跌周期的長度大于上漲周期，故而有“牛短熊長”的說法。而中國股市最初的十年，即1991-2000年的十年間，卻是七年上漲、三年下跌，上漲周期大于下跌周期。可見，市場表現與投資者結構并不存在必然聯系。

我們認為，導致中國股市在過去十年表現不佳的最根本原因在于市場資金供求結構的失衡。巨額的融資是壓垮A股市場最核心原因。

從圖3可以看出，近十年尤其是最近五年A股市場融資規模爆發式擴張，2010年達到近萬億元的峰值。2010年11月以來，市場步入單邊下跌走勢，最終影響到了融資規模。近兩年融資規模有所下降，融資方不得不面對“竭澤而漁”的苦果。

A股市場在過去十年的高速擴容有主觀和客觀的原因。

從客觀因素來看，過去十年，是中國資產證券化的十年。大型央企、商業銀行等“巨無霸”企業在過去十年基本實現了IPO，這是中國證券市場發展的必經階段。只有這些企業的上市，中國資本市場資源配置的功能才能體現出來。從這個角度看，過去十年A股市場的投資者為中國資本市場的成長壯大做出了巨大的貢獻。

從主觀因素看，中國股市監管者一貫奉行“重融資、輕回報”的發展理念，尤其是近十年的監管部門將這種理念發揮到了極致，過去五年的高速擴容更加反映了這一點。尤其是伴隨著創業板的出現，更是將中國股市的“圈錢”功能發揮到了極致。這些與金磚四國的其他三個成員，以及美、英、日金融市場迥異的“中國特色”，造就了中國股市與全球股市獨特的走勢，也使得中國股市表現時常背離于經濟。在經歷了一輪大的金融危機后，市場本該休養生息，然而無休止的擴容令A股市場不堪重負，最終陷入今天的困境。

何去何從？

展望未來十年，中國股市是否還將重復過去的老路呢？

有分析人士指出，隨著中國經濟向縱深發展，經濟結構的轉型、經濟增長方式的轉變固然很重要，但資本市場的完善與發展更加重要。美國之所以成為超級大國，除了擁有不斷創新的科技能力和強大的軍事能力外，發達的資本市場更是不可或缺的重要因素。中國要想成為一個真正的強國就必須從戰略的高度重視建立完善的資本市場，從根本上提高對資本市場重要性的認識，使中國股市真正能起到反映國民經濟狀況晴雨表的作用。

財經評論人時寒冰表示，資本市場應該是一個互利的市場：企業通過這個市場獲得發展所急需的寶貴資金，而投資者通過這個市場獲得相對應的投資收益。如果股市的投資收益，在完善的制度保護下得到保障，就等于和實體經濟的發展緊密聯系在一起了，就能與實體經濟的發展同向而行，兩者將能實現良性互動。

我們認為，盡管未來十年中國經濟增速可能會有所下滑，但中國股市的表現卻有可能超出過去的十年。

一方面，畢竟國有大型企業的IPO在過去十年已經基本完成，即使未來仍保持一定的擴容速度，但相對于目前A股市場的體量來說對于市場的沖擊程度不會像之前這樣劇烈。因此，盡管融資依舊會是制約市場表現的一個因素，但不再會是最主要的因素。

另一方面，過去十年中國股市是從一個相對較高的點位、估值水平上開始的，而當前A股市場無論是絕對點位還是估值水平都處于一個相對較低的水平，盡管中小板、創業板公司估值水平依然偏高，但市場整體泡沫程度不大，這對于A股市場走勢提供了一個比較扎實的基礎。

最后，我們相信，監管部門的監管水平會在未來十年有一個比較大的提升，這可能會是比投資者成熟度更加重要的一個指標。

總之，盡管A股市場步履蹣跚，前路崎嶇，我們依舊相信，陽光總在風雨后，盡管這風雨實在是有些過長。