估值國際接軌 中小盤股承壓

馬坤

一、股市動態分析30回顧及簡評

上證指數上期收于2086.17點，本周末收于2104.93點，上漲0.9%；股市動態30指數上期報收701.99點，本周末收于702.19點，上漲0.03%；其中股票組合上漲0.04%。

股市動態30指數自2008年1月1日設立以來，下跌29.78%,同期上證指數下跌59.99%。本周股市動態30指數、股票組合均跑輸大盤。

為十八大召開維穩，管理層推出多項舉措，包括國家隊護航（匯金繼續增持工行和中行A股，保險資金集體加倉）、IPO發審速率減緩、央行大幅逆回購緩解市場資金壓力等，管理層對市場呵護備至，但市場成交一直沒有顯著放大，對反彈空間持謹慎態度。前期提示申購洛陽鉬業，洛陽鉬業上市大漲200%以上，給申購者帶來了豐厚收益。市場全周中小板指數上漲1.06%，創業板指數上漲2.79%，中小板指和創業板指均顯著強于大盤指數。

上海醫藥（601607）6名高級管理人員以2011年度績效獎金的50%（或50%以上）從二級市場購入公司A股股票，且承諾在其聘用期結束日或離職滿6個月前不會出售所購公司A股股票。

南方航空（600029）周四晚間公告稱，2012年10月11日，控股股東南航集團通過交易系統增持公司A股股份共計500萬股。南航集團擬在未來12個月內（自2012年10月11日起算）繼續增持公司A股股份，累計增持比例不超過總股本的2%。

二、股市動態30指數

本周暫不調整30成分指數。

指數維護：《股市動態分析》雜志社研究部

深圳市南方匯金投資管理有限公司

指數發布：股市動態網（www.gsdtfx.com）

《股市動態分析》

三、最新評論

中金公司及安信證券近期均出具策略報告探討A股與國際市場的接軌問題，安信證券認為小盤股、績差股和低息股是估值向下調整的主線，這些板塊的高溢價未來將消失，中金公司測算如果估值與國際接軌，上證指數大約在1750-1800點。

安信證券認為A股的估值正發生一場影響深遠的變革。相對于國際上的成熟市場，A股屬于新興市場，開放程度不高，高估值現象歷來十分顯著。但是隨著QDII、QFII擴容，人民幣國際化推進；轉融通機制、新股發行改革與新退市制度相繼出臺；國際板創立、紅籌股回歸、個人海外投資、資本帳開放等項目的漸行漸近，國際化和市場化的改革將促使A股市場估值逐漸與國際市場接軌。

參考韓國和臺灣地區的發展歷程，兩地證券市場先后在90年代進行市場化、國際化改革。出現的結果是雖然指數屢創新高，但估值卻系統性地下了臺階。韓國市場中的三星電子和浦項鋼鐵都先后經歷了國內外估值靠攏趨同的過程。A股市場與國外估值差異，除了風險偏好、資本流通等系統性因素，至少還包括投資者投資理念的差異、對中國特色理解的不同、對增長預判的差異以及A股上市公司資格的“特許權”溢價。未來A股市場內大部分的高溢價現象將會逐漸消失，并以小盤股、績差股和低息股作為估值調整的主導線。

中金公司在量度A股與海外市場橫向估值比較時，認為銀行金融股適用于PB估值，非金融股可以從PE估值角度比較。當前A 股的非金融板塊考慮盈利下調后的2013 年動態市盈率接近20 倍左右，相比之下，美國非金融股的市盈率約14-15 倍，即便是以科技成長股為主的納斯達克指數也只有14 倍，歐洲發達國家約10-11 倍，日本約13 倍。亞太周邊地區股市，以電子科技股為主的臺灣股市市盈率最高約14 倍，其他諸如新加坡、香港、印度、泰國和韓國等，多為11-14 倍。由此可見，A 股當前的非金融板塊的市盈率估值，依然處于全球最高的水平。而從銀行金融股的角度看，全球目前海外股市的絕大部分銀行股整體都交易在1 倍市凈率以下，因此，至少可以認為目前A 股銀行股的估值向上修復的空間不大。結合上述兩方面的分析，我們假設未來銀行股在盈利的帶動下估值從目前的1.1 倍下滑至1 倍，股價基本持平不動，而非金融股整體市盈率仍有至少25%左右的下行空間。而目前A股銀行占總市值的23%，意味著非金融股估值下行使得A 股仍有15%左右的下跌空間，也就是說如果估值與國際接軌上證指數大約在1750-1800 點。

對于具體行業與國際市場接軌程度，安信證券認為對于壟斷型行業的龍頭公司，例如銀行、保險、石油石化、煤炭和建筑，它們在國內外的估值已經基本接軌，A股的溢價率長期來看也將圍繞著0軸波動。而對于新興型、弱周期行業的公司來說，A股的溢價可能仍會保持一段時間。一是因為市場對行業高增長的預期支持股票溢價，二是因為在一些細分領域內可選標的非常少，產生了稀缺性溢價。這些行業包括食品飲料、醫藥、環保、農業、軍工、電力設備和TMT類行業。可是在這些行業中會出現留強汰弱的分化情況，在行業集中度提高的過程中能夠做大做強的公司可以保持溢價一段時間，而被邊緣化的公司的溢價則將會逐一消失。

而對于傳統型、周期性行業的公司來說，較大的A股溢價在未來估值國際化、市場化的過程難以持續。但是這些公司估值溢價的調整并不是一蹴而就的，可能的情形是每一次波動A股公司上漲時幅度更小，下跌時幅度更大，溢價會隨著系統性的風險偏好下沉而逐漸收斂。這一類的行業以有色、鋼鐵、基礎化工、電力、交通運輸、建材、機械以及服裝、零售、輕工為代表。