貶值若隱 通縮若現

解學成

CPI低于預期，符合物價中長期走勢判斷

CPI同比增速1.7%，低于市場普遍預期1.9%，創年內新低。其中豬肉價格同比下降15.8%，成為拖累CPI同比下降的主要因素。CPI 環比下降0.1%，其中食品價格環比下降0.8%，非食品價格環比上升0.3%。鮮菜價格季節性環比下跌12.10%，是CPI 低于預期的主要原因。同時，出口復蘇疲弱對物價影響也是緊縮性的。除去季節性因素對供給的影響，按照我們關于經濟進入“國內通縮+匯率貶值”周期的判斷，物價仍有下行壓力，明年通脹水平會回到1%左右。

PPI環比繼續改善，但受CRB指數影響較大

PPI 同比降-2.8%，下滑幅度繼續收窄。環比上升0.2%，出現四個月來首次環比上升，，這與PMI 指數中價格分項指數的變化一致，表明大規模基建對于中上游產業的拉動效果正在顯現。其中采掘工業和原材料工業繼續環比回升，加工工業和上個月價格持平。PPI-PPIRM 環比上升0.1%，CPI 和PPI 之間增速差收窄，利潤在向中游企業轉移。

另一方面，中國的可貿易品基本由國際定價，相對獨立于國內的貨幣供應以及宏觀經濟政策。從中國PPI與國際大宗商品價格（CRB）指數聯動關系來看，CRB 指數從7 月份初開始反彈。由于PPI 存在一定滯后，國內PPI 生產資料價格從9 月份開始反彈，10 月份環比繼續向上企穩回升。但是全球經濟并未明顯復蘇，歐元區和日本甚至有陷入通縮的風險，CRB 指數從9 月中旬以來開始回調。因此對于PPI 的環比走勢是否能夠持續，是否預示企業投資和經營活動開始活躍，還需要進一步觀察。

工業增加值增速企穩，經濟過二階拐點

工業增加值同比上升9.6%，環比上升0.81%，保持企穩態勢。從產量數據上看，水泥同比上升11.5%，鋼材同比上升11.7%，都遠超過1-10 月的總體增幅。發電量同比上升6.4%，較9 月的1.5%有著較大改善。發電量數據對應行業層面黑色金屬冶煉和壓延加工業和交通運輸設備制造業在10 月的大幅同比上升。

根據經驗公式，我們將移動平均三期后得到工業增加值平滑，然后除二加三，得到GDP 增速的經驗值預測。9、10月份GDP 增速分別為7.55%和7.62%。

另外、依據更可靠的發電量、鐵路（及公路、水運、民航）貨運量等指標，也支持對GDP 的經驗值的估算，即經濟增速經過二階拐點，環比企穩。

基建投資加杠桿，填補投資下滑

固定資產投資年初累計同比增長20.7%，當月同比增長22.4%。基建投資當月同比增長25.6%，和9 月份基本持平。制造業當月同比增長19.8%，基建投資對于制造業拉動明顯。從資金來源說，國家預算內資金累計同比上升27.6%，是固定資產投資的主要資金來源。政府部門通過擴大基建投資加杠桿，對沖私人部門投資收縮。

房地產開發投資當月同比增長15.5%，比9 月14.2%略有回升。房地產銷售開始企穩回升，銷售面積下降速度放緩，1-9 月累計增速-4%，1-10 月累計增速-1.1%。銷售額由1-9 月同比增速2.70%上升到1-10 月5.60%。由于房地產銷售數據領先于新開工數據，可以預計未來新開工面積也將逐步企穩回升。

內需不足，外需面臨極大不確定性

10月進出口總額達3191.5 億美元，同比上升7.3%。其中進口1435.79 億美元，同比上升2.4%；出口金額1755.71億美元，同比上升11.60%。貿易順差319.92 億美元，同比上升86.72%，比9 月份上升43.22 億美元。進出口總額增速仍處于低位，貿易順差上升來源于進口大幅下降，反應出國內需求的萎縮。出口方面，歐盟經濟持續下滑，中日關系緊張都影響到對兩國的出口貿易。美國經濟緩慢復蘇，對美國出口幅度改善有限。對東盟國家的出口出現顯著的上升，1-10 月同比增速達到19.40%，成為出口的主要上升動力。

從近期廣交會情況來看，對歐美日等傳統市場降幅明顯，對新興市場降幅較小。預計未來對美日歐傳統市場的出口仍將繼續拖累中國整體出口的增長。

另外，這一輪美國經濟的一個特點是貿易逆差收斂，主要是美國的進口在下降，表明在“再工業化”和制造業回流推動下，美國開始實現自給自足。內需制造和內需消費形成微弱的內部良性循環，未來美國總進口需求增長會比較緩慢。外需的疲弱制約了政策發揮的空間。

“寬貨幣緊信貸”局面仍將維持

10月份人民幣存款減少2799 億元，存款受季節性影響較為明顯，其中居民存款流出6639億元，企業存款流出1158 億元，財政存款增加4806 億。受益于9 月份企業存款的大幅上升，貨幣供應量仍較充裕，10 月M1 同比增速6.1%，M2 同比增速14.1%。

10月新增人民幣貸款5052 億元，同比下降13.91%。其中短期貸款及票據融資2040 億美元，同比下降-15.6%，中長期貸款新增2836 億元，同比下降15.24%。企業中長期貸款低迷反映了信貸條件在這些領域仍然較為嚴格。

10月新增社會融資1.29 萬億，同比增長63.13%。相比9月，人民幣貸款占比略有上升。發債等直接融資方式在企業融資中越來越重要，10 月債券融資2992 億元，占比23%，同比上升82.5%。在信貸投放有限下，直接融資的提高為基建投資提供更多的融資渠道。信托貸款新增1445 億，占比11%，外幣貸款1290 億元，占比10%，部分反映了在信貸控制下銀行通過表外資產的方式進行放貸。

由于M2 上升而貸款減少，預計10 月份外匯占款可能有較大幅度上升，這可能與近期企業集中結匯有關，同時推高了人民幣即期匯率。因為央行減少通過購匯釋放基礎貨幣，商業銀地外匯占款的上升可能使銀行間資金面暫時充裕，但不可能帶來流動性的明顯改善，短期市場利率仍將維持高位。總體來說貨幣環境保持“寬貨幣緊信貸”的“緊平衡”格局。

制造PMI 回升，密切關注就業

物流協會與匯豐銀行制造業PMI一致回升印證經濟低位企穩。雖然新訂單、新出口訂單回升指向需求回暖，但生產量升幅強于新訂單，積壓訂單回落，表明企業生產回升快于需求的回升，可能與國企和政府部門主動加杠桿有關。

從制造業PMI來看，2012年二季度以來匯豐PMI就業指數就處于低位，物流協會PMI從業人員指數也不斷下滑，三季度勞動力調查結果中需求供給比例繼續下滑，都指向當前就業情況在不斷惡化。同時，由于就業增速放緩，也使得勞動力成本上升速度正在變慢。另一方面，制造業的用人需求進一步下滑，而居民服務行業的用人需求明顯增加也是對實際匯率貶值的反應。

有些觀點認為，依據奧肯定律，經濟增速偏離潛在增速會產生失業問題。由于中國潛在增速明顯下降，當前中國經濟增速雖然低但與潛在增速相去不遠，因此不會對就業造成影響。我們認為，潛在增長率的下移并非是一個無縫嫁接的過程，在經濟較差的階段沒有出現明顯的失業，原因可能是政府的壓力和企業對未來較樂觀的預期，未來仍存在出現明顯失業的可能。失業率的上升對房地產價格和物價將是巨大的沖擊。

人民幣兌美元匯率升值難持續

我們重點研究的人民幣匯率是貿易加權的實際有效匯率，對物價和貿易的涵義比較直接。而人民幣兌美元的名義匯率則對資產配置意義更大。我們認為，對于人民幣兌美元匯率7月以來持續升值，可能有外貿企業集中結匯的原因，或國內外匯存貸款利率迅速下降等原因。或可能刺激短期投機資金流入，但對長期資金并無吸引力。從人民幣NDF市場來看，3個月以上期限顯示人民幣仍是很強的貶值預期，外匯掉期交易也隱含了人民幣對美元貶值預期。從固定資產投資中外商直接投資來看，長期資金對中國的興趣也在減弱，這種狀況可以類比1998-2000年，或2008年左右。