2012年資產價格走勢前瞻

胡宇

龍年之后，股市“小題大做”，題材股與ST股唱了主角；而房地產市場價滯量枯，售樓處門可羅雀。相比國際股市的不斷上漲而言，代表中國資產價格的股市、房市均處于調整階段。對此，市場人士見仁見智。本文從經濟學基本概念展開，試圖解釋中國股市和房市的低迷原因，并對未來中國資產價格的變化做前瞻性的分析和研判。

股市低迷不振的標志

從經濟學原理而言，市場要求回報率是估值貼現模型的基準貼現率，以當前市場普遍要求回報率作為評價市場定價的依據之一存在合理性。

銀行名義利率雖然比較低，一年期定期存款利率不過3.5%，但市場實際利率遠遠高于這個數字，以銀行理財產品的隱含收益率來看，30天的銀行理財產品也能夠獲得5%的年化收益率，明顯高于一年期定期存款。而從信托公司的產品銷售數據來看，房地產信托產品的年化收益率更是高達12%，如此高的資金成本房地產依然可以承受，但對于房地產的股東而言，則意味著12%很可能也是市場目前要求的必要收益率，因此，從一般意義上而言，必要收益率的倒數就是股東要求的市盈率價格，即房地產股票的市盈率應該在8倍左右。事實上，市場資金成本的上升是顯而易見。考慮到最近民間借貸成本的大幅上升，小微企業融資難的問題已經上升到了中央戰略高度。

因此，資金成本上升即代表市場要求的必要收益率上升，不僅對房地產股票有意義，對市場整體股票而言都是挑戰的。這意味著，如果名義利率是能夠代表市場真實利率的話，那么，按照一年期定期存款利率3.5%的倒數來測算市場要求的市盈率倍數是有意義的事情，即A股市場達到28.75倍的市盈率是合理水平。但事實上的情況是，當前名義利率已經明顯不符合市場的實際情況，市場實際的利率水平顯著高于名義利率。對房地產公司而言，12%的利率水平是合理的；對小微企業而言，年化20%利率成本亦是可以接受的；那么，對普通投資者而言，我們是否愿意放棄5-12%的年化收益率，而去存定期存款呢？顯然多數人是不會的。但是股市的投資回報率又無法保證長期獲得收益，上證指數10年漲幅為零的狀況讓指數ETF投資者非常失望。因此，定期存款和指數基金成為市場投資者普遍放棄的投資標的物。

融資難的關鍵是投資難

高壓的貨幣政策導致了中小企業融資難問題，但實體經濟的融資需求必須要盡快滿足并解決。要解決融資難的問題，一方面要繼續加大房地產調控力度，另一方面要想方設法解決融資難的問題。

對前一個問題而言，可以從兩個角度解決，一是將利率工具解放出來，盡快推進利率市場化，從各方面加大對中小企業的扶持力度，包括開放國內金融市場，大力發展民間借貸金融機構，避免中小企業因為融資成本上升的問題淪為房地產調控的犧牲品；第二，繼續加強對房地產市場的調控力度，加快房地產稅的推出，并提高房地產交易稅，以保護市場剛性需求并抑制投機性房產的需求，讓房地產市場成為真正的理性的市場。

對后一個問題而言，即要解決融資難的問題不能采取頭痛醫頭，腳痛醫腳的策略，不能光考慮融資者的利益和需求，還必須要考慮投資者的利益保護和投資的合理回報問題。首先要降低短期收益率過高的預期，讓市場投資者回歸理性投資的氛圍，降低房市和股市投機客的生存空間。對股市而言，應該保護中小投資者的權益，倡導理性投資的文化，加大對上市公司的監管力度，提升上市公司的質量和分紅收益，讓投資者真正享受到長期投資的好處，讓股市的生存環境更加優化，更加有利于長期投資者入市。投資環境的好轉，投資氛圍的好轉將促進股市向更為有利的方面發展，企業融資的需求才能得到真正滿足。因此，如果股市僅僅是企業融資的場所，如果過分強調資本市場是為實體經濟的服務的，那么，就容易陷入強盜以融資為導向而忽略投資者利益的誤區，最終會導致投資者傷心失望，從而出現以腳投票的結果。

不可否認，伴隨著股市規模的不斷壯大，投資者權益和固定收益部分理應得到保護；而只有房地產市場成交萎縮、價格下跌后，在中國經濟成功實現去地產化后，才能保持更為健康的經濟結構，中國股市才能真正走出牛市行情。