反彈格局中的小變數

高凌智

12月份至1月份，經濟運行平穩，開局良好。通脹在12月份回到了4.1%的水平。貨幣階段性放松，12月份新增貸款6405億，超出去年同期水平。盡管降準預期沒有落實，但是央行通過逆回購的方式，緩解了春節前的資金需求。經濟景氣方面，PMI連續兩個月回到榮枯線之上。經濟數據的良好表現，既打消了衰退失控的擔憂，又重燃了經濟見底回升的希望。

根據統計局及主要部委公布的宏觀數據披露日程，2 月份影響市場的主要數據是9 號公布的物價數據、11 號公布的信貸與貨幣供應數據。我們對于1 月份CPI預測值為同比4.1，環比0.9。對于1 月份的新增貸款預測值為9500 億左右，M2回落至13.3 左右，M1 在8 以上水平。整體來看，通脹偏高，流動性釋放緩慢。

從經濟景氣變化看，目前經濟企穩基礎并不牢固，從汽車、房地產為代表的耐用消費品景氣看，低迷狀況延續，2 月以后汽車進入消費淡季，拉動作用有限。從中觀數據如煤炭、水泥、鋼鐵價格看，價量齊跌的形勢還在延續，由于1月通脹較高，2月份回落還存在輸入通脹的壓力，估計1 季度信貸投放呈前低后高分布。結合我們對短周期庫存數據趨勢的跟蹤，我們認為1、2 月份經濟景氣并沒有先行指標顯示的那么樂觀，經濟可能旺季不旺，重新回到尋底趨勢中。

站在上半年的中長期角度，我們認為周期轉換過程意味著債券與股票吸引力的轉換，在大類資產中，繼續提高股票資產的配置權重，持倉建議為85%（80%為基準水平），繼續看多股票資產回報率。

我們認為2132點啟動的反彈為估值修復行情，源于風險溢價水平回落、流動性改善預期增強；展望2月，估值修復行情繼續上行，需要流動性快速投放，體現在數量方面就是新增貸款、各類利率水平超預期，然而從食品類的數據變化看，1月份物價環比漲幅達到0.9左右，而進入2月份還需要警惕大宗商品價格上漲傳導、熱錢重新流入預期產生的通脹新苗頭。因此我們估計貨幣政策多以觀望微調為主，目前形勢下降準的預期可能都會落空；而風險溢價方面，前期回落得益于歐元區債務緩和，國內貨幣政策階段性放松。進入2月份后，伊朗局勢、貨幣觀望、新股擴容加快，都會導致風險溢價產生由下轉上的反復，因此短期內估值修復處于后繼無力狀態。

業績方面，2月正值11年報披露期，利潤下調對股價產生持續負面沖擊。根據朝陽永續統計，滬深300指數11、12年業績一致預期水平年初至今分別下調了1.2%、2.13%，處于17.7%、18%的水平；2月份更加密集的年報披露與不達預期，會對股價構成一定程度的負面影響。

從1季度角度乃至上半年考慮，流動性拐點在去年4季度末已經出現，經濟景氣的拐點也必然在上半年顯現。估值環境發生了拐點性的變化，同時經濟下行幅度相對有限，逆周期調控政策影響下，A股2012年業績依然有望獲取得正增長。整體判斷2132點的底部將在股指回調中被反復夯實，反彈的第一階段以估值修復為主，這可能是貫穿1季度的市場特征。而上漲的第二個階段，需要業績觸底反彈來推動，這意味著2季度需要看到實體經濟得到確實性復蘇，這可能是2季度市場反復討論的焦點。