證券市場國有股大宗交易的制度缺陷及隱患

徐震 李建軍

一、大宗交易平臺及國有股大宗交易制度的建立

2002至2003年，上海證券交易所和深圳證券交易所先后推出大宗交易平臺，確立了大宗交易方式及其價格確定、成交確認和信息披露原則。隨著證券市場的發展，機構投資者實力的增強，上市公司股權分置改革的完成及全流通的實現，大宗交易行為日漸活躍。2008年4月，為了緩解全流通后大小非減持對二級市場的沖擊，證監會發布了《上市公司解除限售存量股份轉讓指導意見》，規定股東在一個月內出售解除限售存量股份數量超過總股本1%的必須經大宗交易平臺。此后，大小非逐漸成為大宗交易平臺上的主要力量。據調查，2008年4月至2011年10月，通過滬深大宗交易平臺累計成交近萬筆，成交總金額近三千億元，大宗交易成交量呈逐年遞增趨勢，其中也不乏國有股東的身影。而國有股東采取大宗交易方式轉讓上市公司股份，還需同時符合國資委和證監會于2007年6月頒布的《國有股東轉讓所持上市公司股份管理暫行辦法》關于轉讓價格不得低于該上市公司股票當天交易的加權平均價格的規定。

二、國有股大宗交易制度的缺陷及隱患

上述關于國有股大宗交易價格確定的規定旨在防止國有資產賤賣和流失。然而，市場行情有好壞，不分市場行情一律以均價作為成交底價的價格確定機制缺乏科學性。牛市行情下創造出了放棄溢價權利獲取其他不當利益的尋租空間，造成國有資產流失；熊市行情下則增加了尋找合適受讓方承擔股價下跌風險的交易障礙，市場交易難以實現。正因為其價格確定機制不具市場操作性，導致國有股東在采用大宗交易方式轉讓上市公司股份的過程中出現了諸多問題。

一是增加交易環節，引發了國有資產流失風險。目前國有股大宗交易的普遍做法是形式上按照國資委和證監會的規定，通過大宗交易平臺，以均價轉讓所持上市公司股份；實質上采取向中介公司或受讓方支付巨額“財務顧問費”的方式作為補償，變相折價轉讓所持上市公司股份，由此引發了國有資產流失風險，同時也為某些所謂“資金掮客”的中介機構提供了生存空間，賺取巨額國有資產折價收入。

二是協議過程隱性化，誘發了道德風險隱患。目前國有股大宗交易轉讓過程中，國有股東多采取直接或間接委托中介公司并給予報酬的方式在市場上尋找受讓方，多方談判確定“財務顧問費”金額并達成協議。因此，“財務顧問費”的高低完全依賴于國有股東的管理人員與中介公司或受讓方的協商談判，協議過程缺乏市場透明度和可比性，且游離于國資委和證監會的監管范圍之外，存在較大尋租空間，極易導致利益輸送、誘發道德風險、滋生腐敗問題。

三是助長市場投機性，增加了市場風險。與集中競價交易系統相比，大宗交易平臺旨在克服成交量受制于二級市場活躍程度的局限，有效解決大規模股份集中交易的市場效率問題，避免持續市場壓力對二級市場價格形成機制的扭曲。但是，目前國有股大宗交易的受讓方在通過“財務顧問費”獲取變相折價收益后，基本遵循著在1至2個交易日內全部拋售變現的這一交易規律，迅速轉嫁市場風險，助長了市場投機性，最終阻礙了大宗交易平臺政策目標的實現，使得大宗交易平臺難以成為機構投資者進行戰略布局以及上市公司股東實現資本價值的有效渠道。

三、完善國有股大宗交易制度的建議

鑒于上述現象，筆者認為相關監督管理部門應進一步改革國有股大宗交易制度，規范國有股轉讓行為，實現大宗交易緩解市場沖擊的政策目標，防止大宗交易成為引發國有資產流失誘發道德風險的又一途徑。

一是完善交易價格形成機制。借鑒證券交易所交易規則關于大宗交易平臺買賣雙方可在當日漲跌幅價格限制范圍內（即正負10%）確定成交價格的規定，改革國有股大宗交易價格形成機制。引入競價機制，取消以均價作為成交底價的約束，延長撮合成交時間，并按照價格優先、同一價格報價時間優先的順序來撮合成交。

二是完善交易行為約束機制。實行大宗交易市場準入控制，鼓勵以長期持股為主的大型機構投資者（如社保基金等）進入大宗交易平臺，并對受讓方在二級市場拋售的時間和數量進行限制，限制短期市場資金的逐利行為，避免大宗交易成為國有股“過橋減持”的中轉站。

三是完善信息披露機制。改善市場信息不對稱狀況，加強大宗交易的交易后信息公告制度的監管，及時披露交易雙方的交易標的、數量及交易成本，還原全面完整的交易過程，提高市場透明度，維護市場公平有序，防止市場投機行為的隱蔽化。

（作者單位：國家審計署駐深圳特派員辦事處）